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中央银行在稳定与经济增长中的作用 格林斯潘（Greenspan） 内容摘要：本文以美国为例主要论述了随着家乡情结（home bias）思想的慢慢减退，国内储蓄和国内投资 的相关性不断降低，跨国投资的成本降低。以及经济全球化，通讯电子计算机等新技术的迅猛发展降低了 各国之间的贸易壁垒，使得赤字增大的同时增加了弥补赤字的渠道，也增大了经济面临的风险。要使经济 保持健康稳定的发展就要增大经济的弹性，同时更多地依靠市场的自发调节。 国际金融为我们展示了许多非常有趣的反常现象。当货币政策制定者以稳定和经济增长 为目标时，最使他们感到困惑的是：美国似乎总能弥补它的往来账户的赤字。 迄今为止，尽管往来账户赤字占国内生产总值的6%，但那些构成美国经济的经济个体 几乎没有什么困难就能吸引外资去弥补它，根据最近美元升值的压力走势可以看出。1986 年，当美国往来账户赤字上升超过占国内生产总值 3.5%的记录时，市场并没有像一些分析 员期望的那样运动。 当然，伴随着净外债的不断增加和服务费用的不断增长，赤字是不可能毫无节制的持续 下去的。在某些程度上，投资者会对进一步的投资犹豫不决。这样发展下去，相比较在美国 的投资机会，在国外投资可能会获得更高的风险调整回报率。即使在美国仍具有较高的风险 资产回报率，但是由于外国政府和私人的资产过于集中的风险仍然会减缓他们对美元债权的 积累。因此，限制了往来账户赤字的弥补规模。 无论如何，当美国开始调整它的外部平衡时，毫无疑问，这种调整首先会从国外投资者 和国内居民开始。无论这种调整的目的是什么，无论它怎样趋向往来账户的平衡，再加上国 外投资者改变他们的外部资产，都有可能使美国本土居民采取行动而加剧赤字。 所有的事例表明，往来账户的平衡是一个在很大范围内相互作用的过程的结果，它反映 了产品、服务和收入在各个国家之间的生产和分配。这个结果充分包含国内、国际产品和资 产价格，包括汇率。美国和其他国家之间的双边汇率对往来账户的平衡非常重要，尽管汇率 像其他价格一样都是相互共同作用的结果。在某种程度上经济具有刚性，因此价格和数量对 新变化的反应是滞后的。这样，整个赤字调整过程将对产量和就业产生负面影响。 一个国家往来账户的平衡是一个市场现象，因此很难通过一个或几个政策变量，例如汇 率的作用很快恢复平衡。可以确定的是由于干预美元的汇率持续走高或降低，以上所述的关 系体系会相应发生改变。如果假定全球金融市场的货币供应量保持不变，同时锁定两个主要 货币（譬如美元和欧元），以上的体系变化是否还是可行的。在一段时期内，所需的大规模 国内调整将不被大多数的美国居民以及欧元区居民接受。 当然，政府主动调高利率，会提高本国居民的储蓄倾向，可以减少国内投资所需要的外 部融资。但是，由于美国利率的提高，更多的投资涌入会抬高美元的价值，抵消已经降低的 不平衡。可以选择的替代政策是审慎的减少联邦财政赤字的预算，但是这只能在不确定的很 1 小范围内降低往来账户的赤字。 赤字的增加和弥补赤字能力的增强都与最近几十年才出现的全球化新阶段相呼应。这一 阶段主要是以美国生产率的急速提高和家乡情结的减少为特征的。所谓家乡情结是指人们有 将国内储蓄用于本国投资的倾向。 相较于过去 1/4 个世纪美国非农产业小时产出仅 1.6%的年增长率，近十年来，这一增 长率上升到了3% 。这种加速提高反应了计算机、通讯和网络技术在全球范围内的应用对美 国经济产生的巨大影响。美国生产率的提高与国外生产率的停滞显然造成了风险调整预期回 报率的不同，从而形成了对美国资产的投资需求。 家乡情结是一个普遍存在的市场倾向。人们在较临近的地方投资，只需要较低的风险补 偿。在主观，人们总是认为在较为熟悉的环境中投资其风险更小。即使是在美国国内选择投 资目标，人们也更倾向于选择离家较近的资产。 家乡情结在二战结束后的半个世纪内非常明显，国内储蓄绝大部分都直接转化为了国内 投资。因为同一个国家国内储蓄与国内投资的差距较小，往来账户基本平衡，不平衡的时候 很少。然而从20 世纪90 年代初开始，家乡情结开始明显的下降，国内储蓄率与国内投资率 构成了全世界GDP 的4/5 ，他们之间的加权相关性协方差自1992 年起开始开始下降，下降 到去年估计的低点0.68 。