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应对资产价格波动的货币政策选择与均衡框架构建 ［内容摘要］资本市场的快速发展，使资产价格波动 与货币政策效果之间的关联性不断加大。货币政策是否应 当和应该如何对资产价格波动作出反应，多年来吸引了众 多学者和货币政策制定者的高度关注。综合已有的理论实 践和我国货币政策操作的现实，虽然目前资产价格还不具 备作为我国货币政策独立调控目标的条件，但是有必要将 其作为货币调控的辅助监测指标纳入中央银行货币政策操 作的视野。央行应尽快建立与资产价格监测相关的指标体 系，形成考虑资产价格波动因素的货币政策传导机制，构 建均衡实体经济与虚拟经济的货币政策操作框架。［关键词］ 货币政策，资产价格，传导机制，政策框架 随着全球股市的迅速攀升和金融资产价格的快速上扬， 人们对资产价格泡沫的担心不断加深，尤其对于我国当前 所处的转型经济阶段而言，中央银行货币政策操作的空间 十分有限，特别是在当前金融体系流动性过剩的情况下， 资产价格的波动使货币政策操作面临更多的挑战。历史的 经验也多次表明，任何一次证券市场的剧烈波动都会对经 济产生巨大和深远的影响。因此，货币政策应当如何对资 产价格波动作出反应以保持产出和物价稳定己成为货币当 局面临的重要而紧迫的课题。 一、货币政策传导的理论回顾 货币政策传导的作用机理是货币当局通过确立政策目 标并借助于一定的政策工具，在短期内影响价格水平、货 币总量、汇率及名义产出，从而使经济部门根据名义变量 的调整相应配置经济资源，因此，对于货币政策传导的研 宄，可以按照货币政策传导的方式划分为不同的渠道，主 要包括货币渠道、信贷渠道和资产价格渠道。 货币渠道是货币传导机制理论中最早也是主要的理论 货币渠道又可区分为利率渠道、预期渠道和汇率渠道。利 率渠道出自凯恩斯的IS-LM模型分析。[1] (257-26 9)该 理论系统论证了扩张性货币政策将导致利率下降，从而使 投资上升，促使总需求和产出提高的传导机理。弗里德曼 在批评传统货币数量论和凯恩斯货币理论的基础上，强调 了预期利率、名义所得和通货膨胀对经济的影响作用，并 将预期因素纳入到了货币传导分析之中，称之为预期效应， [2]该理论旨在证明货币政策的长期无效性，强化单一规 则货币政策的作用，并得到了理性预期学派的进一步理论 支持。汇率渠道则是随着经济全球化进程的加快和各国经 济开放程度的逐渐提高应运而生，经由麦金农、奥伯斯菲 尔德等人的研究，考察了一国货币政策对汇率从而对进出 口的影响，以及其又以反作用的形式进一步影响货币政策 本身的作用机理。 货币政策的信贷传导渠道由威廉姆斯[3] (170)于 1942年首倡，1951年，美国联邦储备银行和财政部对货币 政策是否有效进行了激烈的争论，在纽约储备银行工作的 罗萨发表了《利率与中央银行》一文，极力倡导和详细论 证了信用供应可能性理论，以后经美联储其他经济学家的 推演、发展，复经《拉德克利夫报告》、托宾、斯科特等加 以推崇采用之后，遂逐渐成为战后一个颇具影响力的新的 货币政策传导理论。2 0世纪80年代以后，以普林斯顿大 学伯南克教授为代表的一批学者又进一步发展了这一理论， 并以银行借贷渠道和资产负债表渠道两种新的理论形式出 现，[4] (97-116)从不同的角度阐释了信贷在货币政策传 导过程中的独特作用，得出了在货币政策传导过程中，即 使利率无显著变化，通过信贷渠道投资也会发生变化，从 而最终使真实经济发生变化的共同结论。 资产价格渠道可以说是货币价格渠道的发展和一般化， 与利率渠道相比，由于资产的多样化，资本市场调整的时 间更短，因而对货币政策的传导更加迅速快捷。资产价格 渠道又可分为投资效应渠道、财富效应渠道、资产负债表 渠道和居民流动性效应渠道四种途径。以托宾为代表的凯 恩斯主义者运用资产组合调整理论[5] (462)来解释货币 政策的传导过程，托宾Q理论从资产价格结构调整角度揭 示了当中央银行降低利率时将推动资产价格上涨，并通过 投资乘数作用进一步带动社会投资、消费和收入的增长。 财富效应渠道是指随金融资产价格的上涨或下跌，会引起 居民财富存量的同步上升或下降，进而对其消费产生刺激 或抑制作用。财富效应渠道的理论基础是弗兰克?莫迪利亚 尼的生命周期理论或是弗里德曼的持久收入假说理论，由 于居民消费行为受其一生全部可支配资源的限制，决定消 费支出的不仅是当前的收入，而是消费者毕生的资财，因 此，当中央银行降低利率时，股票价格上升，居民的财富 水平随之上升，从而促使其当期和未来的消费增加，并相 应刺激总需求和产出的增长。资产负债表效应渠道又称为 净财富渠道，也有学者将其归为信贷渠道进行考察和研宄， 由伯南克和格特勒[6] (75 9)在1995年提出。该理论认为， 由于市场信息的不完全和不对称，借款人能够获得银行