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分析发现，尽管近年来我国资本市场的货币政策传导机制有所改善，但目前并不是十分畅通，尚存在着一定程度的梗阻，其对宏观经济的加速推动作用也没有能够完全发挥。 我国资本市场的货币政策传导机制研究 东北财经大学金融学院 武 志 资本市场的货币政策传导机制 一、q效应 托宾的q理论提供了一种有关股票价格与投资支出相互关联的理论，q值定义为企业市场价值与资产重置成本之比。由于企业的市场价值为股票价格与总股本的乘积，而资产的重置成本则由技术因素决定，并在一定时期内相对稳定，因此q值变动主要由资本市场的发展变化所引起。当q值升高时，企业的市场价值要高于资产的重置成本，这种情况下，企业的理性选择乃是发行较少的股票而购买较多的投资品，企业投资支出增加；反之亦然。因此，资本市场货币政策传导机制的q效应可以表述为：中央银行扩大货币供应量→居民对股票的需求增大→股票价格上涨→企业的市场价值增加→q值升高→企业投资支出增加→总产出增加。用符号表示即为：M↑→Ps↑→q↑→I↑→Y↑。 二、 财富效应 所谓资本市场的财富效应是指，金融财富（Financial Rich，FR）乃是消费者总财富（R）的一个重要组成部分，资本市场发展后，消费者金融财富的增加会使总财富增加，而总财富的增加又将刺激消费者的消费支出增加，从而促使国民总产出增加。虽然目前理论界对消费支出的决定因素尚存在分歧，但对财富变动引致消费变动这一点均持一致认识。哈伯勒、庇古、帕廷金等人认为货币余额的变化对消费者的消费支出产生影响，即所谓的“庇古效应”或“实际余额效应”，其核心观点认为财富乃是消费最为重要的决定因素之一。莫迪利亚尼的“生命周期假说”和弗里德曼的“持久收入假说”也都强调了财富对于家庭消费决策的重要性。这些充分说明财富变动引致消费变动乃是确定无疑的。因此，资本市场货币政策传导机制的财富效应可以表述为：货币供应量增加→股票价格上涨→金融财富增加→总财富增加→消费支出增加→总需求增加→总产出增加。用符号表示即为：M↑→Ps↑→FR↑、R↑→C↑→E↑→Y↑。 三、非对称信息效应 资本市场上的非对称信息主要表现为逆向选择（Adverse Selection，AS）与道德风险（Moral Hazard，MH）。显然，在货币政策的信贷传导渠道中，源于信息不对称的逆向选择与道德风险会降低银行的贷款意愿，从而影响企业投资支出。面对信贷传导渠道中的非对称信息间题，一种有效的解决办法就是提高企业净值（Net Value，NV），从而减少企业借款时的逆向选择与道德风险。企业净值的增加意味着企业贷款的担保品价值增加，其逆向选择自然相应减少；而且，企业净值的增加意味着所有者在企业中的股本投入增加，其从事高风险项目投资的意愿自然相应降低。研究表明，发展资本市场乃是增加企业净值的一条重要途径。当货币供应量增加导致股票价格上涨后，企业净值也随之增加，进而引起银行贷款增长并最终使投资支出增加。因此，资本市场货币政策传导机制的非对称信息效应可以表述为：货币供应量增加→股票价格上涨→企业净值增加→借款的逆向选择减少、道德风险降低→银行贷款增加→企业投资支出增加→总产出增加。用符号表示即为：M↑→Ps↑→NV↑→AS↓、MH↓→L↑→I↑→Y↑。 四、流动性效应 消费者的资产负债状况，对其评价自己是否可能由于流动性而陷入财务困境具有重要影响。出现财务困境的可能性可以用财务困难系数FD（消费者个人负债额与金融财富的比例）来衡量。一般而言，汽车、住宅等耐用品缺乏流动性，而金融资产（如银行存款、股票或债券）则富有流动性。因此，流动性效应理论认为，消费者在资产选择中将会考虑流动性因素，如果消费者认为自己由于流动性而陷入财务困境的可能性增大，则其将减持缺乏流动性的耐用品而增持富有流动性的金融资产。而且，作为必需品，日常消费品对财务困难的影响并不大；相反，由于大宗耐用消费品的支出金额较大，其大多采用分期付款或抵押贷款形式，对消费者债务的增加具有重要影响，所以流动性效应会更多地对大宗耐用消费品的支出产生影响。因此，资本市场货币政策传导机制的流动性效应可以表述为：货币供应量增加→金融资产价格上涨→金融财富增加→资产组合流动性增强→财务困难出现的可能性降低→大宗耐用消费品支出增加→总产出增加。用符号表示即为：M↑→Ps↑→FR↑→资产组合的流动性↑、FD↓→大宗耐用消费品支出↑→C↑→Y↑。 资本市场货币政策传导机制与加速原理 从上面的分析我们可以看出，通过q效应、财富效应、非对称信息效应以及流动性效应，货币政策的传导渠道大大拓宽，资本市场的发展引起证券价格上涨，通过货币政策传导机制带动投资与消费增加，最终使总产出增加。因此，资本市场的发展对有效传达货币政策意图、改善货币政策效果具有重要作用。显然，证券需求量Qs乃是国民收入Y的函数，资