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我国上市公司二元股权结构的建立 摘要：上市公司的治理结构是保障公司运营绩效的重 要基础。要解决我国上市公司的治理结构问题，首先必须 解决股权结构问题。在分析公司股权结构与绩效的传统理 论基础上，进一步分析了上市公司的二元式股权结构对公 司治理结构的作用机理以及在我国上市公司中建立科学、 合理的股权结构需要注意的有关问题。关键词：股权二元 结构；代理权竞争；监督竞合 上市公司的股权结构最终会对上市公司的经营业绩产 生重要的影响，因为股权结构是公司治理结构的重要组成 部分，对于公司的治理机制如经营约束与激励机制、代理 权竞争机制、监督机制乃至于收购兼并机制等都有重要的 影响和作用。在现阶段，我国上市公司的股权结构是畸形 的，并对我国上市公司产生了诸多不利影响，这是不争的 事实。因此，研究股权结构问题的目的，就是试图找出对 我国上市公司发展较为适宜的股权结构形式。研宄的出发 点，应该落在股权结构与公司绩效的关系之上。 一、二元式股权结构分析 实证分析结果表明：公司的业绩与股权结构之间有着 明显的相关关系。我们以公司的第一、第二大股东的持股 比例作为公司股权结构的主要代表变量，以沪深市场家电 板块上市公司作为分析样本，分析公司的净资产收益率与 这些代表变量之间的关系。选择这些公司作为样本的原因 在于家电行业外部情况大致相同，具有较强的可比性，其 结果能够较好地说明股权结构对公司业绩的作用和影响。 分析结果表明：公司收益率与第一大股东的持股比例成负 相关，与第二大股东的持股比例及第二大股东与第一大股 东之间的持股比例成正相关关系，相关系数分别达到和， 说明两者之间存在着较强的相关关系。 上市公司的业绩与第一大股东的持股比例呈负相关关 系这一结论，以前已被指出过。这里引起我们注意的是公 司业绩与第二大股东的持股比例及第二大股东与第一大股 东的相对持股比例之间的正相关性。这意味着：上市公司 的业绩在一定程度上与公司的股权结构中是否存在“能与 第一大股东相接近和抗衡的第二大股东”这一因素高度正 相关，或者说，在公司股权结构中是否存在“能与第一大 股东相接近和抗衡的第二大股东”这一因素可能是对公司 业绩具有重大影响的关键变量之一。笔者把这种股权结构 形式称作为上市公司的“二元式股权结构”，即在上市公司 中第一大股东不再占据绝对控制地位，存在着第一、第二 大股东两大接近均衡的力量对公司进行共同治理这样一种 股权结构形式。这一现象在过去的研宄中尚未引起人们特 别的注意。它表明：对于有效地提高公司的绩效而言，在 上市公司的股权构结上采用一种特定的结构形式一一二元 股权结构形式或许是较为重要的。 如何解释这种结构对于公司绩效的影响？为什么“二 元式股权结构”能够促进我国上市公司业绩的提升？这些 问题，可以从股权结构对公司治理结构的作用得到合理的 解释 二元式股权结构对经营激励的作用。二元式股权结 构对于公司治理结构的作用，首先表现为这种结构的出现 有利于公司的约束与经营激励机制。我国上市公司多数是 由国有企业改造而来的，第一大股东多数是国有股，普遍 存在着经营激励与约束不足的问题，经营者的利益很难与 股东的利益相一致，经营者随意决策、利用公司资产乱投 资、从事高风险经营甚至侵占公司财产、损害公司和股东 的利益的现象比较容易发生。第二大股东成为与第一大股 东相抗衡的力量后，形成了第一、第二大股东之间互相竞 争、互相监督又互相合作的新格局。由于第二大股东多数 是法人股东或民营资本，公司经营的业绩与其利益高度一 致，必然要利用自己的影响去确保公司的经营活动朝着有 利于其股东利益的方向进行，这就有利于对公司经营者形 成有效的约束与激励机制。 二元式股权结构能够有效地促进代理权的竞争。第 一大股东多数是国有股。在第一大股东占有绝对控制地位 的情况下，公司的经营者都是由第一大股东直接委派的。 除非代理人已经不被委派者信任，否则其他人很难与其展 开代理权的竞争。在信息不对称和代理人能够利用公司财 产支付影响力成本的情况下，委派者很难认识到自己的任 命是否已经发生错误。在很多情况下，委派者要了解了公 司的真实经营情况和经营错误都非常困难。因此，我们经 常可以看到，在一些上市公司中，即便其经营十分不理想， 但经营者的地位仍然十分稳固。有一些公司一直声称业绩 优良，但一旦更换经营者后便立即出现巨额亏损。这说明: 在一股独大的股权结构中，公司代理权无法形成竞争，对 公司的经营十分不利。 在二元式股权结构中，经营不善的经营者可能会被迅 速更换。这是因为，第二大股东由于拥有较大的股份，而 且一般不存在“所有者缺位”的问题，因而他更有动力也 有能力发现经营中存在的问题，也更容易了解到公司的真 实经营情况。因此，一旦发现现任经理损害股东利益或者 不能适应公司经营的需要，他就会向第