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我国上市公司发行可转换公司债券融资若干问题的研究 自XX年起，发行可转换公司债券（以下简称转债）逐 渐成为我国上市公司（以下简称公司）直接融资的重要方 式，转债融资额屡创新高。但也应该看到，我国新兴的转 债市场仍存在着诸多缺陷与不足，这对公司融资以及转债 市场的发展都形成了严重的阻碍作用。一、转债融资中存 在若干问题的分析 转债发行主体与发行品种较为单一。现有相关法规 规定：只有上市公司才可以发行转债，并且需最近3年连 续盈利，且最近3年的净资产收益率平均在10%以上，属于 能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不得低于7% 等。可看出，政策上明显倾向于能源、原材料、基础设施 类公司，这使得钢铁、电力、公用事业等传统行业类公司 在我国现己发行转债的公司中占到发行数量的80 %，科技 类公司则不到10%，转债的发行主体明显与我国普通企业债 券的发行主体基本吻合。这类公司业绩较好，偿债能力较 强，所以受到了政策的“庇护”。科技类公司数量虽多， 但由于规模普遍较小，而且高波动、高风险的特点，发行 转债的门槛对它们相对较高。 国内转债市场发行主体明显单一。在海外转债市场中， 由于融资成本很低，并且有了债券特性有效地对风险进行 了弥补，急需大量资金的高风险行业对其特别青睐，这些 公司的转债也容易受到投资者欢迎。在美国和欧洲市场， 高成长高风险性行业、资本密集型行业以及资本成本较为 昂贵行业是转债发行的主体。笔者认为，我国转债市场由 传统类公司“唱主角”的现象，完全是由国家政策影响、 管理层为了规避“风险”所致。一些规模不大、尚处于成 长期的、急需资金发展的高科技企业，现在却属于转债市 场中的配角，这不能不说是一种遗憾。 在海外，转债市场是一个多种可转换证券类品共同交 易的市场，不仅有狭义的可转换债券，还有诸如转换优先 股、托管可转换证券、零息可转换债券等。品种的丰富多 样化使得海外转债市场呈现一派繁荣的景象。我国目前的 转债只有带息转债一种，这极大地限制了企业转债融资规 模的扩大和投资者的选择余地。 发行公司的信息披露存在不规范情况。首先，发行 公司存在利用盈余管理操纵利润的情况。如雅戈尔（ 600177） XX年4月通过关联交易投资7798万元收购置业公 司，后者当年就为其贡献了亿元净利润，这项关联交易使 雅戈尔X X年净利润由实际下降%变为增长%.联想到雅戈尔 随后于XX年4月发行转债，关联交易让公司的报表精彩了 许多。还有的公司通过减少净资产来提高净资产收益率。 比如西宁特钢（600117）在XX年每股收益仅为元的情况下， 却每10股派现元，高派现一举将以前年度的留存收益分光 殆尽。原来从2⑻0年至XX年，公司三年的净资产收益率 平均值为6%.通过高派现，公司近三年净资产收益率平均值 刚好达到发行资格要求的7%，从而顺利发行了转债。这种 行为值得投资者警惕。其次，发行公司对风险披露缺乏完 整性。公司对融资风险主要在募集资金说明书中披露，从 目前看，存在以下不足：一是公司披露的风险内容不足。 许多重要风险，如公司的国有股以及法人股以后全流通可 能给投资者带来的风险，所有公司都没有披露。二是对风 险的重要程度或影响范围披露很少。公司大都是把风险简 单罗列，这些风险给公司或投资者的影响程度如何，基本 没有披露。三是对风险管理措施的披露欠缺。公司对所列 风险的态度如何，管理措施如何，所有公司都没有披露。 部分公司对募集资金使用缺乏风险意识和效率。笔 者发现，在募集资金使用上，有的公司对投资风险考虑不 足，存在“短期行为”。例如X X年在全国已经出现了钢铁 投资建设过快过热“苗头”的情况下，新钢钒（000629）、 邯郸钢铁（6000 01）等钢铁公司经证监会批准发行了转债 来扩大生产规模，这对当时全国各地“大炼钢铁”起到推 波助澜的作用。这说明了管理层在审批公司融资有时对宏 观政策也考虑不够。 部分公司转债股过程中存在不规范行为。笔者发现， 有些公司利用我国“不成熟”的投资者喜欢送转股、轻派 现的特点，推出大比例的送、转股方案，以此刺激股价上 涨来“诱使”投资者转股，推动转股的进程。典型的如X X 年，雅戈尔推出10转7派5的“优厚”方案，江苏阳光 （600 220）在净利润比上年下降％、每股收益仅为元的情况 下推出了 1 0转10的方案，两家公司的股票均应声上涨， 随后就是大量的转债转股。这虽可使转债转股进程加快， 但公司是否具备持续的盈利能力值得怀疑（XX年，这两家 公司利润都下降了 2 0 %以上）。同时这样会导致公司股价波 动，容易被证券投资机构利用来操纵股价，牟取暴利。许 多事实都证明了这一点。 公司发行方案容易遭流通股股东否决。XX年1 2月， 证监会发布的“分类表决制度”开始实施。该制度赋予了 流通股股东一定的“话语