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我国发展股指期货的几点思考 ［内容摘要］股指期货的推行作为完善证券市场运行机 制的一部分，是我国金融发展的必然要求。如何利用股指 期货的积极作用，同时控制风险，成为我国证券市场面临 的又一个挑战。本文通过论述股指期货的风险特征和强溢 出效应，并结合我国的具体情况，提出我国发展股指期货 的优劣之处和稳定股指期货价格的措施，以期对我国顺利 发展股指期货有所裨益。股指期货是以股票指数作为交易 对象的金融期货产品，其主要功能是价格发现与套期保 值。股指期货交易的实质是将对股票市场价格指数的预期 风险转移到期货市场，专业市场人士通常在投资组合管理 策略中使用股指期货以规避股票市场的系统性风险。 、股指期货合约设计的特殊性 1.现金交割 股指期货合约的面值通常是以股票指数数值乘以一个 固定的金额计算得出，假设固定金额为100元，每份股指 期货合约的面值就是用100乘以当时的股票指数。股指期 货合约到期后，合约持有人只需交付或收取到期日股票指 数与合约成交日指数差额所对应的现金、即可了结交易。 股指期货的这个特点使其与一般商品期货有质的区别，一 般商品期货合约的空头有权交割具体商品，但具体商品的 使用范围狭窄，同时产量总额受到限制。例如，豆粕期货 合约到期时可以交割合规的豆粕产品，如果投机交易的多 头到期不能平仓，于是只能接受对其无实际意义的豆粕。 反之，如果期货价格远高于现货，合约到期的空头情愿交 割现货，但是市场不可能生产出满足合约数量要求的现货 届时空头不得不使用现金平仓。一般商品期货合约的非现 金交割特点降低了其流动性，因此我们可以经常看到国内 期货市场上的多头逼仓现象，其利用的就是商品期货合约 的低流动性。在世界范围内，商品期货的成交额远小于同 为期货族的金融期货，而股指期货的成交额占金融期货的 近三分之二。可见，股指期货的现金交割特点显著地增加 了投资者的持仓需求，与此同时吸引了大量投机资金入 场。 2.无数量、地域约束 股指期货交易的对象是现实中无具体介质的虚拟产品 股票市场指数，因此其交易数量理论上不受限制，投资者 可以在期望价格上任意扩大卖空量或是增加做多水平（同时 风险无限扩大），前提是只要能找到交易对手，而对于某种 已流通的具体股票，公众不可能在超出其发行数量上买卖 股票。股指期货交易的数量无约束性使其交易额往往超出 股票市场本身的交易额，美国的SP股指期货的交易额约为 现货市场的倍，法国的CA C指数期货交易额约为现货市场 的2倍，其他如日本、芬兰、巴西、中国香港的股指期货 市场与股票市场成交值比率均大于1。股指期货交易对象的 虚拟性同样使其不受地域的约束，如日经股指期货的主要 交易地点不在东京，而是新加坡；美国的CM E不仅交易日 经指数、台湾股指期货，还交易欧洲股价指数(Eur otop)期 货、英国金融时报100(FT -SE100)指数期货及墨西哥股指 期货。XX年10月18日，芝加哥期权交易所更是推出了美 国证券市场上的第一只中国股指期货产品。 二、股指期货正的或负的溢出效应 股指期货的出现是股票市场规模扩大及投资者进行风 险管理的内在要求。1982年，美国在世界上第一次推出了 股价指数期货后，不仅大大促进了证券市场及其交易规模 的迅速扩大，还引起了其它国家和地区竞相仿效，从而使 股指期货成为各国证券市场竞相开发的创新交易品种。但 是股指期货在为各国投资者带来廉价系统风险管理工具的 同时，也为机构利用股指期货操纵市场提供了方便，现实 里增加了一国金融市场动荡的危险。以东南亚金融危机时 的香港为例，1998年8月，国际炒家通过股票现货、恒指 期货和外汇市场之间的联动关系对香港金融市场发起了阻 击，而香港特区政府则动用1100多亿港元在股票市场上买 进汇丰、长实、香港电讯等大型蓝筹股以拉高恒指，同时 在股指期货市场上直接承接炒家的抛空盘，从而避免了泰 国，印尼等国家由金融危机引起的经济崩溃。 在对风险控制、市场监管等方面进行科学设计、严格 要求的情况下，股指期货总体上对现货市场表现出较强的 正的外部性，期货市场由于低交易成本和低保证金，相对 于现货市场有较高的流动性，同时，期货市场价格是由避 险者、投机者和套利者根据自己对未来股价的预期而决定 的，因而均衡价格足以反映当时市场预期股指在将来的价 格，故其变动隐含众多市场参与者对未来股价预期的调整， 可以作为现货市场未来股价的指标，即所谓“价格发现” 功能。对各国股指期货的实证研究表明：股指期货价格一 般领先于现货市场价格数分钟，仅有少量案例显示股指期 货价格滞后于现货市场价格；而且根据大多数国家的经验: 股指期货的推出往往极大推动了股票指数的上扬，且股市 成交量迅速放大。原因可能在于：股指期货的避险和价格 发现功能有利吸引原本担心风险的投资者进入市场，增加 现货