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论实物期权估价法在企业并购中的运用 ［摘要］企业在进行并购的成本效益分析时，主要有传 统的贴现现金流量法和新兴的实物期权估价法。本文通过 案例分析对实物期权法在企业并购中的具体运用进行了阐 述。 ［关键词］企业并购实物期权估价法二叉树模型 在企业并购中，估价具有核心地位。在企业并购成本 效益分析中，除了贴现现金流量法，还有一种就是实物期 权估价法。 一、实物期权估价法 1.定义:在实物投资领域,拥有某项投资机会的企业即 拥有是否对该投资项目进行投资的选择权(期权)。如果市 场状况良好，企业可以在将来的某个时间里对此项目进行投 资，如果市场状况不好，企业也可以放弃该项目，也就是说该 投资机会赋予企业在未来的某个时间里是否投资该项目的 权利。我们将这种未来收益存在不确定性、并能赋予企业 选择权利的实物投资机会称为实物期权。 2.原理： (1 )复制原理：构造一个股票和借款的适当组合，使得 无论股价如何变动，投资组合的损益都与期权相同，那么 创建该投资组合的成本就是期权的价值。 假设股票当前的价格为so ,未来变化有两种可能:上 升后股价SU和下降后股价Sd,为便于用当前价格表示未来 价格，设：SU二u*S0, U称为股价上行乘数，Sd二d*SO, d称 为股价下行乘数。用二叉树图形表示股价分布如下： 设:看涨期权的执行价格为X ,到期日看涨期权的价值 为co。用二叉树图形表示期权到期日价值分布如下： 由于该组合的到期日净收入分布和购入看涨期权一样, 因此看涨期权的价值就应当与建立投资组合的成本一样。 期权价格二组合投资成本二购买股票支出-借款 套期保值原理：只要股票和期权的比例配置适当， 就可以使风险完全对冲，锁定组合的现金流量。 根据到期日“股价上行时的现金净流量”等于“股价 下行时净现金流量”可知： H*SU-C u=H*Sd-Cd 则套期保值比率 H= (Cu-Cd) / (S U-Sd) = (Cu-Cd)/SO*(u- d) 风险中性原理：假设投资者对待风险的态度是中性 的，所有证券预期收益率都应当是无风险利率。 在这种情况下，期望报酬率应符合下列公式： 期望报酬率二上行概率*上行时收益率+下行概率*下行 时收益率 根据该原理，在期权定价时，先求出期权执行日的期 望值，然后用无风险利率折现，即可得到期权现值。 由以上原理，可以建立单期二叉树期权定价模型： CO =[(1+r-d)/ (u-d)]*Cu/ (1+r)+[(u- 1-r)/(u- d)]*Cd/(l+r) 在此基础上，如果继续增加分割的期数，可以得到两 期，多期二叉树模型，使期权的价值更接近实际。但期数 增加后，要调整价格变化的升降幅度，以保证年收益率的 标准差不变。把年收益率标准差和升降百分比联系起来的 公式是： 其中，o二标的资产连续复利收益率的标准差,t二以年 表示的时段长度，e二自然常数 再根据单期二叉树期权定价模型，即可求出期权的价 值。 二、案例分析 A公司XX年筹划11 00万元并购B电子企业，该企业 的生产线到XX年报废。如果并购实施后，收购公司A将有 机会进入一个具有高成长性的领域，而如果不实施并购则 很难进入该领域。该B企业05年销售额达到290万元，根 据保守估计每年将上涨11%，但很不稳定，其标准差为35 %, 因此销售收入应当采用含有风险的必要报酬率10%作折现 率。 若并购实施后，营业的固定成本每年10 0万元，假设 忽略其他成本和稅收问题。由于固定成本比较稳定，可以 使用无风险报酬率5 %作折现率。 1年?5年后，被并购B企业的清算价值分别为5 30万 元，500万元，400万元，300万元和200万元。 放弃期权的分析程序如下： 计算项目的净现值：实物期权分析的第一步是计算 标的企业的价值，也就是未考虑期权的资产价值。 用折现现金流量法计算的净现值NPV为-43万元 如果不考虑期权，这时并购的净现值NPV为负值，并 购方案不可行。 构造二叉树 （1） 确定上行乘数和下行乘数。由于标准差为35%,所 以： d=l/u=l/= （2） 构造销售收入二叉树。当前销售收入为:290万元, 若并购 第一年（XX年）的上行收入=290* 二万元 第一年（XX年）的下行收入=290*=万元 以下各年的二叉树以次类推。 构造营业现金流量二叉树。由于固定成本为每年 1 00万元，销售收入二叉树各节点减去100万元，可以得 出营业现金流量二叉树。 确定上行概率和下行概率： 期望收益率二上行百分比*上行概率+下行百分比* (1- 上行概率) 5%二()*上行概率+ () *(1-上行概率) 上行概率二 下行概率=1 -上行概率二 (5 )确定未调整的资产价值。首先，确定第5年各节点 未经调整的资产价值。由于B企业生产线在XX年报废，无 论哪一条路径