连锁药店行业深度系列报告二：从财报透析产业变化，强化集中度提升和处方外流两大逻辑.docxVIP

投资聚焦 研究背景 从近期披露财报情况来看，A 股药店板块 19Q1 收入和净利润均出现明显提升，内生增长提速是其中最重要的影响因素。此外，增值税降税、并购预期升温以及处方外流政策的新变化都预示 19 年将是药店板块的业绩大年。本文将从驱动药店板块内生增长提速的因素着手，总结分析医药零售最新产业趋势，寻找药店行业投资机会。 我们领先于市场的创新之处 首先，本文通过对药店板块内生增长驱动因素的拆分，详尽解读了 19Q1 药店板块性的业绩加速原因。我们创造性地提出季度滚动门店增长指标来衡量新建、次新、并购等门店数的变化，并借此拆分出 19Q1 药店板块性的业绩增长主要来自内生性的老店增长提速。 其次，本文从药店行业营收增速下滑及门店数增长提速的矛盾， 创造性地提出一级市场的变化是形成该矛盾的重要推手。本文紧接着从 19Q1 各家药店并购情况的变化，提出 19 年并购估值下降，并购外延预期升温的观点，这也将更好支撑我们提出的“19 年将是药店扩张和内生提速之年”的观点（详情请参考《19 年将是药店扩张和内生提速之年，继续重点推荐——医药生物行业跨市场周报》）。 最后，本文在业内首度梳理了益丰药房、大参林、一心堂和老百姓等个股在重点布局省份的市场份额变化情况。从区域聚焦的角度， 详尽展示了上市公司药店在各个区域市场快速提升集中度的现状，以及分析了区域聚焦带来的效果， 展望了后续市占率继续提升的空间， 为投资者判断药店上市公司的成长潜力提供重要的论据支持。 投资观点 药店行业当前处于低集中度向高集中度升级的历史性时期，具备高成长、业绩确定性强的特点。梳理近期财报情况，我们发现 19Q1 各大药店收入和净利润内生增长均出现提速现象，且我们认为增值税降税、小规模纳税人转换、并购预期增加以及处方外流等利好落地将强化并维持内生增长提速的现象。 敬请参阅最后一页特别声明从估值来看，当前药店板块 19~21 年平均 PE 为 33/26/21 倍（Wind 一致预测数据），匹配 19~21 年净利润复合增速 26%，19 年平均PEG 为 1.28。同时，目前四大连锁药店 PE-TTM 均处于历史中间偏下的估值水平，考虑业绩提速将持续，我们将继续重点推荐药店板块。参考业绩增速和估值匹配性， 个股重点推荐 敬请参阅最后一页特别声明 敬请参阅最后一页特别声明 目 录 1、 竞争优化+税费节约，19Q1 内生明显提速 4 、 药店板块 19Q1 收入和扣非净利润均明显提速 4 、 19Q1 收入提速明显，竞争格局优化是主因 4 、 税费节约和新/次新店爬坡驱动 19Q1 净利润超预期 7 2、 内生提速可持续，并购提速和处方外流仍可期 7 、 内生提速的驱动因素均可持续 8 、 增值税降税带来额外利好 8 、 18 年为销售费用率高点，19Q1 起可能持续下降 9 、 并购市场估值下降提升并购预期 9 、 电子处方+带量采购推动处方外流 10 3、 区域聚焦战略效果显著，上市药店区域集中度提升明显 11 4、 个股分析和投资建议 15 、 益丰药房：快速扩店储备成长动能，2019 年有望保持高增长 16 、 大参林：次新转盈，并购提速，19 年或迎业绩向上拐点 18 、 一心堂：19 年将是扩店和业绩加速增长之年 19 、 老百姓：延续经营改善趋势，积极拥抱处方外流 20 5、 风险分析 21 1、竞争优化+税费节约，19Q1 内生明显提速 、药店板块 19Q1 收入和扣非净利润均明显提速 19Q1 收入提速明显。A 股医药零售板块从 18Q2 起，已经实现连续三个季度收入加速增长，至 19Q1 板块收入增速达到 31%，为 A 股自有连锁药店上市以来营收同比增长的历史最高值。分拆个股来看，驱动板块 18Q2 起营收持续加速增长最大的因素是益丰药房的快速增长，老百姓和大参林均出现18Q4 收入增速下降且 19Q1 收入增速提升，一心堂收入增速基本保持稳定。 图 1：A 股药店板块营收增速已至历史最高 图 2：A 股药店个股营收增速变化情况 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 19Q1 扣非净利润同比增速相比 18Q4 明显提升。药店板块 19Q1 扣非净利润同比增长达 30%，同样为 A 股自有连锁药店上市以来扣非净利润同比增长的历史最高值，相比 18 年扣非净利润增速逐季下滑的态势呈明显的反转。18Q4 扣非净利润增速明显下行主要还是受到益丰药房和一心堂扣非净利润增速下行影响较大，其中益丰药房 18Q4 集中确认了并购相关的咨询和财务费用，同时也为应对后续扩张和分类分级管理加大了员工特别是药师的储备，进而增加了费用；一心堂则是因为 190