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企业财务报表的三层次分析框架 吴 革 张亚东 2005年香港中文大学的范博宏教授提出了研究企业的“top－down”式研究框架，即好的研究不应该直接将研究视野局限于企业，而应该从国家制度背景（包括法律制度、政府、社会等）、市场（产品市场、劳动力市场、资本市场等）出发，从上到下进而聚焦于企业，换言之，应该在更广的视角下研究企业相关问题。本文将“top－down”的研究框架具体应用于企业财务报表分析，提出企业财务报表的三层次分析框架：宏观——行业——企业。 一、财务报表分析的宏观层次 著名财经作家吴晓波指出中国很多著名的败局竟集中地发生在某些年份中，成为了很独特的“崩塌之年”。在过去的十多年中，就有三个这样的年份，它们分别是1998年、2004年和2008年。1997年的亚洲金融危机导致市场萎缩，1998年，秦池、巨人、南德、三株、亚细亚等企业现金流断裂；2004年，在由能源危机而引发的经济调控中倒下了铁本、顺驰、德隆、托普和科龙等企业；在2008年美国次贷危机引发的国际金融危机中，倒下了太子奶、江龙、南望等企业。从“崩塌之年”的众多败局案例中不难看到，中国企业的兴衰与宏观环境的变换及经济政策的变动有着十分密切而微妙的关系。 宏观经济研究日益受到财务报表分析的重视，主要有三方面的原因。第一，财务报表分析首先强调的是基本面分析。任何一个行业的发展都不可能背离宏观经济大势。在基本面分析中，分析师往往会通过分析宏观政策的演变来研究经济大势对各行业的影响，进而挖掘出有核心竞争优势的企业。这一过程中，宏观研究的逻辑与预判正确与否，对于行业和公司研究起到奠定基础的作用。第二，中国经济发展具有政策导向的特征。中国作为新兴加转轨的经济体，经济中的国有成分比较高，政策作为看得见的手，通过宏观调控等措施，对经济和资本市场的发展具有举足轻重的影响。例如，五粮液（000858）的关联交易在市场中是相当有名的。这是因为五粮液集团是四川省国资委下属企业，省政府对其有着严格的经济考核指标，对上市公司却没有明确的考核指标。于是上市公司高达近80亿元的主营业务收入就通过销售公司成为集团的业绩。第三，全球化的深入提升了宏观经济研判的重要性。随着中国与国际接轨，国际经济环境对公司业绩的影响越来越明显。 二、财务报表分析的行业层次 在宏观经济分析的背景下，还需要对报表分析企业的具体领域和具体行业进行中观分析。不同行业为企业的经营管理提供了不同的环境特色和运作空间。了解和把握一个行业的主要特点以及影响和导致行业变化的主要因素，能够帮助企业更好地审视来自外部环境的机会与威胁。《蓝海战略》的作者告诉我们，《追求卓越》出版后5年内，它所认定的模范企业中，有2/3都从行业领袖的高位上跌下；《基业长青》一书所认定的模范企业的成功，很大程度上是源于其所在行业部门的表现，而非源于企业本身。为什么海尔、海信的增长出现徘徊？为什么联想在业绩连续增长迟缓后宣布收缩业务？为什么TCL并购后正在步履维艰地谋求突破？当优秀企业的停滞是以群体现象出现的时候，我们只能跳出具体的企业，到行业视角中去寻找答案。财务报表的行业分析主要关注以下四点。 （一）行业市场结构 市场结构是指市场竞争或垄断的程度。根据该行业中市场集中程度、进入限制、企业数量的多少和产品差别，行业基本上分为四种市场结构：完全竞争、不完全竞争（或垄断竞争）、寡头垄断、完全垄断。国资委在《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见》中明确指出：在军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运七大行业里，国有资本要保持“绝对控制力”；在装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技九行业，国有资本要保持“较强控制力”。这些行业的“国退民进”还是“国进民退”，对企业财务状况有着明显而深刻的影响。 （二）行业的周期性 周期性行业的运动状态直接与宏观经济周期相关。当经济处于上升时期，这些行业会紧随其扩张；当经济衰退时，这些行业也相应衰退。房地产、珠宝行业、耐用品制造业就属于典型的周期性行业，其企业管理最核心的工作之一是判断行业周期。 周期性行业应实施逆周期现金并购。即在行业高峰时并不进行大规模资产购置，而是缩减投资、储备现金，并适当降低负债以保留债务融资的空间；反之，在行业低谷时期，利用资产低估的机会，调动全部储备资源进行大规模的并购投资，从而降低资产成本、提升资产效率，为下一个高峰时期的丰厚盈利与资本市场回报奠定基础。20世纪70年代初，壳牌是“石油七姐妹”中最小的一个，由于成功运用逆周期现金并购战略，一跃成为全球第二大石油公司。 （三）行业的生命周期 行业生命周期决定了主营产业的盛衰，而企业能否长期保持创新成长的核心竞争力，关键在于能否及时调整主营业务。IBM为什么转让其当年主营的私人电脑业务？苹果电脑公司的乔