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大股东持股比例对代理成本影响的实证分析 宋 力 韩亮亮 摘 要：本文以上海和深圳证券交易所家上市公司为研究样本，采用管理费用率、总资产周转率计量代理成本，采用股权集中度和股权制衡度反映大股东持股比例。对代理成本与股权集中度和股权制衡度之间的关系进行了实证分析，结果表明：代理成本与股权集中度显著负相关，与股权制衡度显著正相关。 关键词：代理成本 股权集中度 股权制衡度 契约理论是现代企业理论的重要组成部分，它将企业看作是一系列契约的组合，由于信息非对称和契约不完全导致在委托代理关系下产生了经理人员的代理问题。这些代理问题主要表现在经理人员工作努力程度、经理人员对企业资产使用效率以及经理人员任期有限性与股东持股期限无限性矛盾等方面。企业为解决这些代理问题而发生的支出就是代理成本。按照和（）的观点，代理成本主要包括委托人的监督支出、代理人的保证支出和剩余损失。[]从目前对代理成本研究来看，主要侧重于降低代理成本途径的研究。如、和（）、（）等的研究。对代理成本的计量及其影响因素的分析还比较少。本文通过理论分析揭示出大股东持股比例对代理成本的影响，并通过实证研究进一步得出结论：代理成本与股权集中度负相关，与股权制衡度正相关。 一、文献简要回顾 关于代理成本计量的研究，等（）认为可以采用经营费用率（包括管理费用率、营业费用率和财务费用率）和总资产周转率来计量代理成本。[]吕长江等（）考虑到财务费用通常包括利息净支出、汇兑损失及相关手续费等费用，这些与代理成本的本质并无密切联系，因此采用管理费用率、营业费用率和总资产周转率来计量代理成本。[] 关于影响代理成本因素的研究，（）认为企业闲置现金流量与企业成长潜力对代理成本有一定影响，在拥有较多闲置现金流量，并且成长潜力较小的企业中，经营者与股东利益冲突较为严重，代理成本较高。[]（）也认为闲置现金流量对企业代理成本有一定影响，同时他还指出内部股权比例影响代理成本。[]等（）认为经营者持股多少与降低代理成本的动机相关，因此经营者持股比例将影响代理成本。吕长江等（）结合我国股权结构中“国有股主体缺位”这一现象，提出国有股比例与代理成本正相关，募集法人股比例与代理成本负相关的假设，并通过实证分析验证了假设。 通过以上关于代理成本研究的简要回顾可以发现：现有文献正试图从股权结构角度对代理成本进行研究，同时也发现关于代理成本与企业大股东持股比例之间关系的研究比较少，之所以提出大股东持股比例这一概念是基于以下三点考虑：一是考虑到我国企业股权结构中“一股独大”这一显著特点；二是考虑到大股东与企业经营人员之间的“亲密”关系；三是大股东持股比例对股权结构特征的作用较大。因此，本文试图利用反映大股东持股比例的两个指标（股权集中度、股权制衡度）对代理成本进行研究。 二、理论分析 . 股权集中度对代理成本的影响 股权集中度是分析股权结构特征的主要依据，通常采用企业前几大股东持股比例之和来表示，所以大股东持股比例状况在很大程度上决定了企业的股权结构特征。在古典市场理论中，假设市场处于完全竞争状态，信息充分，交易费用、代理成本均为零。这时股权集中度不损害公司治理，也不损害相关者利益，因而得出股权集中度与公司业绩无关论。然而在现实中，市场处于竞争之中（完全竞争或不完全竞争，甚至是垄断），信息也是不充分、不对称的，交易费用、代理成本也不为零，所以我们只承认古典市场理论的理论意义，对它的实践意义不敢苟同。如果不考虑市场、产权、企业规模等因素，以代理成本最小化衡量股权集中度的合理范围，显然，当股权集中度为，即股权集中在一个大股东手中时，代理成本最小。如果股权高度分散，每个人持股都接近于零，则代理成本最高，因为这很容易形成内部人控制，这就是所谓的股权集中度与公司绩效的正相关论。我国市场仍处于不完全竞争状态，在这种状态下，从降低代理成本角度考虑，股权一般是越集中越好。因为在分散性的股权结构中，大股东持股比例普遍较低，对经理人员监督的积极性也较弱，经理人员与股东利益上的矛盾很难通过单纯的年薪制与股票期权等激励方式进行调和，对经理人员的“弱激励”与“弱监督”往往导致内部人控制严重，代理成本较高。在相对集中的股权结构中，对经理人员的激励与监督变得复杂，如果经理人员是由相对控股股东派出的，那么经理人员可能会做出有利于相对控股股东而无益于整个公司的决策，增加了企业的代理成本；同时，由于其他大股东具有一定的持股量，比起分散性股权结构下的小股东，他们 “搭便车” 的动机大大减弱，因此在一定程度上会起到对经理人员的监督作用，降低代理成本大小。在集中性股权结构中，大股东对经理人员的监督力度最强，一般不会发生以牺牲企业整体利益来谋取控股股东利益的情况，因为控股股东利益与整个企业利益基本一致，所以在激励机制一定的情况下，大股东会不断加强对经理