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第三章 因素模型和套利定价理论（APT） 系统风险与非系统风险 单因素模型 多因素模型 套利和套利定价 1. 系统风险与非系统风险 经济系统中的某些共同因素影响几乎所有的公司 商业周期、利率、GDP增长率、技术进步、劳动和原材料的成本、通货膨胀率 这些变量不可预期的变化将导致整个证券市场回报率的不可预期变化 2.因素模型 定义1：因素模型(Factor Model)（或者指数模型）是建立在证券收益率对各种因素或指数变动的敏感度基础上的经济模型。 市场模型是一个因素模型，其中只含有一个因素即市场指数的收益率。 由于在实际中，证券的回报率往往不只受市场指标变动的影响，还存在对证券收益率具有广泛影响的其他经济因素。所以，在估计证券的期望回报率、方差以及协方差的准确度方面，多因素模型比市场模型更有效。 作为一种回报率产生过程，因素模型具有以下特点: 第一，因素模型中的因素应该是系统影响所有证券价格的经济因素。 第二，在构造因素模型中，我们假设两个证券的回报率相关——一起运动——仅仅是因为它们对因素运动的共同反应导致的。 第三，证券回报率中不能由因素模型解释的部分是该证券所独有的，从而与别的证券回报率的特有部分无关，也与因素的运动无关。 因素模型在证券组合管理中的应用 在证券组合选择过程中，减少估计量和计算量 刻画证券组合对因素的敏感度 如果假设证券回报率满足因素模型，那么证券分析的基本目标就是辨别这些因素以及证券回报率对这些因素的敏感度。 2.单因素模型 如果每一个证券的收益都与一个共同的因素相关，就可以用这一共同的因素解释每个证券的收益 把经济系统中的所有相关因素作为一个总的宏观经济指标，假设它对整个证券市场产生影响，并进一步假设其余的不确定性是公司所特有的。 例如，国内生产总值GDP的增长率是影响证券回报率的主要因素。 表5-1 因素模型数据 年份 GDP增长率 A证券回报率 1 5.7% 14.3% 2 6.4 19.2 3 7.9 23.4 4 7.0 15.6 5 5.1 9.2 6 2.9 13.0 4% 写成方程的形式，A证券的回报率与GDP增长率之间的关系可以表示如下 这里 =A在 t 时的收益率 =GDP在 t 时的增长率 =A在 t 时的收益率的特有部分(个别收益率) =A对GDP的增长率的敏感度 =与GDP无关的因素的作用 在图5-1中，与GDP无关的因素（零因素）的作用是4%，这是GDP的增长率为零时，A的收益率。A证券的回报率对GDP增长率的敏感度为2，这是图中直线的斜率。这个值表明，高的GDP的增长率一定伴随着高的A证券的回报率。如果GDP的增长率是5%，则A证券的回报率为14%。如果GDP的增长率增加1%—为6%时，则A证券的回报率增加2%，或者为16%。 在这个例子里，第六年的GDP的增长率为2.9%，A证券的实际回报率是13%。因此，A的回报率的特有部分（由 给出）为3.2%。给定GDP的增长率为2.9%，从A证券的实际回报率13%中减去A证券的期望回报率9.8%，就得到A证券的回报率的特有部分3.2%。 从这个例子可以看出，证券A在任何一期的回报率包含了三种成份： 1．在任何一期都相同的部分（ ） 2．依赖于GDP的增长率，每一期都不相同的部分 （ ） 3．属于特定一期的特殊部分（ ）。 这里， 是因素在时间 t 的因素的值，对在时间 t 的所有的证券而言，它是相同的。 是证券i 对因素 的敏感度，对证券i 而言， 不随时间的变化而变化。 是证券 i 在时间 t 的回报率的特有部分。这是一个均值为0，标准差为 ，且与因素 无关的随机变量，我们以后简称为随机项。 为简单计，只考虑在某个特定的时间的因素模型，从而省掉角标，从而(5.2)式变为 并且假设： 1．任意证券 i 的随机项 与因素不相关; 2．任意证券 i 与证券 j 的随机项 与 不相关。 对于证券 i