黔源电力(002039)深度报告价值依赖来水_期待来水拐点的到来.pptVIP

* 司 报 告 报 204 深 度 报 告 80 0% 证 券 研 究 报 告 公 电力、煤气及水的生产和供应业 黔源电力 (002039) 2012 年 2 月 16 日 深度报告：价值依赖来水，期待来水拐点的到来 推荐 (维持) 投资要点 现价：14.01 元 主要数据 行业 公司网址 大股东/持股 实际控制人/持股 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 流通 A 股市值(亿元) 每股净资产(元) 资产负债率(%) 行情走势图 公 司 深 电力生产业 度 华电集团/13.30% 华电集团/19.4% 告 170 0 28.85 24.05 8.24 公司价值很大程度上依赖于流域来水的多寡。鉴于过去八年枯水多于丰水的事 实，我们分别做出了基于多年平均来水和偏枯来水的假设，得出的估值结果分 别为 20 元和 13.5 元左右。无法预测来水的前提下，我们认为目前股价机会大 于风险。建议密切跟踪来水情况。 ? 业绩高波动，成长想象空间巨大 典型的水电滚动开发模式决定了公司的高负债率。公司业绩高波动性首先是由 来水造成的，高杠杆运营则放大了波动幅度。成长性方面，公司内生性增长进 入最后一阶段；背靠华电集团为公司外延成长打开想象空间。 ? 老电站盈利相对稳定，董箐大幅贡献业绩增量 公司电站主要分布在三岔河、北盘江和芙蓉江等三个流域，三个流域的电站盈 利各有其特征。①普定和引子渡是三岔河的两个电站，投产时间较早，盈利能 力强且较为稳定；②光照、董箐和马马崖分布在北盘江，3 个电站装机容量大， 但盈利能力有所差异，董箐高于光照；③鱼塘、清溪等分布在芙蓉江流域，电 站投产时间较晚，规模较小，盈利能力较差，总体而言对公司盈利影响不大。 20% 黔源电力 沪深300 ? 屡次上调电价加息周期结束 2009 年 11 月、2011 年 4 月和 11 月，发改委公布上调火电上网电价的同时， 均上调公司水电上网电价。2011 年两次上调电价，在多年平均流量假设下，可 -20% -40% Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 增厚公司 2012 年 EPS0.32 元/股左右。公司财务费用占收入比重一直高达 40% 左右。借款利率每上升/下降 10 个基点，公司 EPS 将下降/上升 0.07 元/股左右。 加息周期的结束有利于公司财务费用的下降。此外公司可以通过提高与银行的 议价能力，以及发债等方式降低资金成本。 相关研究报告 黔源电力 2011 年三季报点评：遭遇特大旱情， 业绩同比大幅下滑 （2011-10-24） 黔源电力 2011 年中报点评：上半年来水给力 业绩大增，全年仍存在不确定性 （2011-8-22） ? 机会大于风险，维持“推荐”评级 多年平均来水假设下，公司的相对估值和绝对估值结果在19-20元之间。但若考 虑来水折价假设为14%后，公司估值结果会大幅下降至13.5元左右。在无法预 测来水的前提下，我们认为公司目前的股价相对于两种来水假设下的公司价值， 机会是大于风险的。维持公司“推荐”评级，建议密切关注来水状况。 证券分析师 营业收入(百万元) 2009A 817 2010A 1446 2011E 959 2012E 1955 2013E 1955 王凡 曾凡 投资咨询资格编号S1060511010010wangfan007@ 投资咨询资格编号S1060511010018zengfan323@ YoY(%) 净利润(百万元) YoY(%) 毛利率(%) 净利率(%) ROE(%) 13.0 34 -72.1 44.5 3.0 5.7 77.0 65 93.6 51.7 9.6 5.7 -33.7 -85 -230.7 45.7 -17.4 -5.2 103.9 268 -414.5 60.2 22.6 15.5 0.0 240 -10.4 60.2 20.9 12.6 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经 由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使 用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 EPS(摊薄/元) P/E(倍) P/B(倍) 0.24 58.4 3.3 0.32 43.8 1.7 -0.42 -33.5 1.8 1.32 10.6 1.5 1.18 11.9 1.5 请务必阅读正文之后免责条款 黔源电力﹒深度报告 正文目录