人民币债券CDS产品的初步设计与思考下解析.docVIP

???? 人民币债券CDS产品的初步设计与思考(下)???? ???? 　　(三)CDS产品的推导过程与测算结果 　　基于Jarrow-Turnbull模型和上述假设，进行如下推导： 　　第一，测算PD，即违约概率。 　　以1年为例： 　　 　　已知变量：PV-债券现价 　　r-无风险收益率 　　R-违约回收率 　　2-5年以此类推。 　　第二，测算TCDS，即CDS总现值。 　　以1年为例： 　　 　　已知变量：PD-违约概率 　　r-无风险收益率 　　LGD-违约损失率 　　2-5年以此类推。 　　第三，测算ACDS，即年付CDS值。 　　以1年为例： 　　2-5年以此类推， 　　 　　根据上述推导，我们可以初步测算出各信用评级1-5年的CDS价格，以测算所得的5年期各信用评级债券年付CDS价格为例，我们初步调查了解到的当前市场可接受价格，对比如表1： ? 　　四、CDS产品的测算结果分析及关键问题 　　(一)测算结果分析 　　1.无风险收益率曲线的选择直接影响CDS价格，当前国债收益率曲线较为适合，未来掉期曲线可能更为适合。通过用国债、央票和人民币利率掉期曲线作为无风险收益率曲线分别进行测算，并将结果与市场需求价格对比，可见当前国债曲线为基准所得价格与市场需求最为接近，而7天回购掉期曲线为基准所得价格则相差最远。 　　总体来看，我国目前选取一条完整的无风险收益率曲线尚比较困难。我们可以逐一来分析：国债收益率曲线期限较为完善，但国债发行量相对较少、发行频率不高、二级市场交易活跃程度有限，还有免税效应，长期来说不太适合作为基准曲线；央票目前发行量较大、发行频率稳定、二级市场交易较为活跃，但期限仅限于3年以内，中长端缺乏定价基准，作为基准曲线存在缺陷；利率掉期曲线中，7天回购利率掉期交易较为活跃，是对市场利率的真实连续反映，但由于基准是7天回购，其更多反映的是货币市场的利率，与债券、贷款等中长期融资市场的利率存在一定脱节，这也正是其测算结果与市场价格相差甚远的主要原因；而3个月SHIBOR利率掉期则成交较少，且作为基准的SHIBOR不是市场可成交利率，在当前不能作为市场真实利率的反映，如果未来SHIBOR逐步成为可成交利率的话，该利率掉期曲线将可能成为适合作为CDS定价的无风险基准利率曲线。 　　从国际市场来看，CDS一般取利率掉期曲线作为无风险收益率曲线来计算信用利差。因为国际市场的利率掉期交易非常活跃，可以作为对市场利率的真实连续反映。结合当前人民币市场现实的情况，可考虑初期采用国债收益率曲线作为无风险收益率曲线，根据利率掉期未来的活跃程度，逐步过渡到利率掉期曲线作为无风险收益率曲线。 　　2.基础数据的可靠性和准确性有待完善。国内信用类债券市场发行总体较少，连续性较差，二级市场交易活跃程度有限，我们认为目前仅AAA级发行主体具备1年以上连续曲线，包括1、3、5年关键利率点，有连续发行与二级市场交易，数据较为真实。其他评级目前仅1年内具备连续发行和交易，因为短期融资券的持续稳定发行，而1年以上品种则发行较少，且流动性严重不足，导致缺乏连续性的二级市场交易数据，这将影响到CDS价格的测算和持续报价。 　　(二)关键问题的思考 　　1.参考信用类债券较为缺乏。CDS是信用衍生产品，参考债券的规模直接决定CDS产品的发展。目前，人民币市场真正的信用类债券共有短期融资券、中期票据、无担保企业债和公司债四类。其中短融发行量最大，但期限较短，持有人缺乏购买CDS的动力；中期票据适合作为CDS的参考债券，但刚刚起步，规模有限；无担保企业债、公司债发行量较小且流动性较差。需要加大信用类债券发行，提供丰富的参考债券和购买CDS的需求，同时通过CDS产品的定价和交易，对发行主体的信用风险进行价值发现，促进信用类债券的合理定价。 　　2.监管缺乏完善的依据。目前我国对结构化信用产品适用《信贷资产证券化试点管理办法》和《专项资产管理计划业务指引》，已有信用产品的推行基本处于逐单审批的状态。 　　2007年国内推出的《NAFMII主协议》是推行CDS交易的良好基础，对信用衍生产品的基本定义已具备，但交易细节的规定等问题尚待完善。特别值得指出的是，如何将国内逐步推行的《新巴塞尔资本协议》与CDS产品的发展结合起来是非常关键的问题之一。国际上，对于不同类型的CDS产品，在计量风险权重上有非常系统的要求。发展人民币CDS产品，必须明确银行类机构购买或销售CDS如何计算风险权重，必须考虑如何在债券市场和信贷市场上建立相通或统一的CDS市场，这都将直接影响到CDS市场整体的发展和银行类机构进入CDS市场的策略。CDS产品与市场的起步、发展，必须配合以明确的业务指南和风险权重计算方法，这是CDS业务能否顺利推行的关键环节。 　　3.法律概念缺失或冲突。国