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基于投资组合的风险投资决策模型的修正研究1 郭菊娥，郉公奇，陈家良 （西安交通大学 管理学院，西安，710049） 摘要：本文基于风险投资公司投资的企业阶段、产业、区域和工具组合的理论和实践分析，提出了对风险投资决策模型从企业阶段、产业和区域组合进行修正的补充假设，构建了基于投资组合的风险投资决策修正模型，并结合案例分析了修正模型能够反映出投资组合的内在关系和组合要素的具体信息等优点。 关键词：投资组合；风险投资；风险投资决策模型 风险投资被称为高新技术产业发展的“助推器”、经济增长的“发动机”。对于风险投资公司来说，基于投资组合有效降低高投资风险并获取较高收益就成为一个亟待解决的问题。 1 模型修正的理论与实践问题辨析 风险投资理论始于20世纪60年代，国外研究主题集中于风险投资公司治理机制、风险投资的投资决策模式和投资过程、风险投资的人才资本开发和风险投资的宏观影响因素等方 【1】面，鲜有涉及投资组合方面的研究。Tyebjee和Bruno(1984)在“创业资本家投资活动模 式”一文中，将风险投资决策分为交易活动的发起、投资机会筛选、评估、构建和投资后管理5个连续的阶段； sahlman(1990)研究表明，风险投资公司可以通过阶段投资、可转换优先股和股份期权等多种机制激励企业家努力工作和提供准确的信息； Bergland和 【4】Johansson（1999）对风险投资筛选过程中风险资本对企业后期发展阶段投资比早期发展【2】【3】阶段投资多的成因进行了辨析；Murray(1998)给出了风险投资公司对规模较小且创立时 【6】间较短的企业融资不感兴趣，而更偏爱于较大的企业融资的原因；Neher，Darwin Victor (1999)指出，从制度上克服单向承诺的问题是根据创业的进程进行阶段性投资；风险投资的投资决策过程是由若干个相互连接的阶段组成的，美国学者Fried和Hisrich认为风险投资决策只是对融资前的决策，Tyebjee和Bruno， Hall， Boocock和Woods认为风险投资决 【7】策不仅包括对融资前的决策，而且包括对整个投资活动的管理。国内学者赵鹏举和刘玉敏 （2004）把风险投资公司的资金限额比作一个背包，把待选项目比作一件件物品，风险管理所要考虑的问题就是如何使这个背包里所装的物品价值最大，建立了收益/风险的组合效用函数模型如下：， 【5】 2 (1－1) maxU=E(rw)?Aσw ?n ?∑wixi≤1s..t ?i=1 ?x=0,1(i=1,2,L,n)?i 该模型利用动态规划求解来研究风险投资组合问题，是投资组合理论在风险投资领域应用的有益的探索，但模型中xi并不能准确地反映出风险投资组合的实际内涵。换句话说，1 基金项目：国家自然科学基金资助项目（项目批准号。 作者介绍： 郭菊娥（1961-），女，西安交通大学管理学院，教授，博士生导师； 邢公奇（1959-），男，西安交通大学经济与金融学院，副教授 陈家良：西安交通大学管理学院，硕士研究生。 无法判断出各高投资项目的投资组合信息，这对基于投资组合风险规避的投资决策应用来说是一个遗憾。风险投资公司基于投资的企业阶段、产业、区域和工具组合是规避其投资风险的有效策略。 1.1投资阶段组合分析 投资阶段组合就是风险投资公司选择各企业成长的不同阶段进行投资以分散和降低总体投资风险的一种投资组合方式。基于风险投资公司的投资目标，投资阶段组合首先需要维持一定水平的投资收益率或资产的盈利目标，其次还需考虑投资项目的风险性，尽可能提高资产的流动性，满足风险投资公司资金运作的要求。根据企业的成长周期和国内外风险投资实践的经验，将风险投资公司试图投资的企业划分为种子期、创建期、成长期、扩张期和成熟期五个发展阶段，基于投资组合策略与分散风险的视角，权衡资本的输出与回馈的差额，将资金按比例投于企业的不同发展阶段以实现最佳报酬。美国著名风险投资基金管理公司Accel Partners基金投资企业不同发展阶段的组合情况详见表1－1所示。 表1-1 Accel Partners公司投资企业不同发展阶段的组合情况（单位：百万美元） 企业发展阶段 种子期 创建期 成长期 扩张期 成熟期 其他阶段 合计 企业数量 2 116 32 5 7 10 172 所占比例 1.2% 67.4% 18.6% 2.9% 4.1% 5.8% 100% 投资金额 2.2 1257.45 319 40.6 128.1 294.1 2041.45 所占比例 0.1% 61.6% 15.6% 2.0% 6.3% 14.4% 100% 资料来源：， portfolio中所列投资项目整理统计，2001年5月。其他阶段包括并购、回购融资等。 从表1-1获悉，Accel Part