明斯基时刻的前世今生——金融不稳定的经济周期.docVIP

明斯基时刻的前世今生——金融不稳定的经济周期 近期关于系统性金融风险的“明斯基时刻”又被提及，所谓明斯基时刻其实是金融不稳定的经济周期循环，在此做一个梳理。（一）明斯基－债务和金融不稳定角度海曼˙明斯基（Hyman P.Minsky, 1919 年 9 月 23 日－1996 年 10 月24 日)，出生于美国伊利诺伊，1941 年，明斯基在芝加哥大学获得数学学士，1947 年在哈佛大学获得公共行政硕士学位，随后师从熊彼特和列昂惕夫，于 1954 年获得经济学博士学位。明斯基率先提出了“金融不稳定假说”（Financial Instability Hypothesis），开创了金融脆弱性理论研究领域。金融不稳定假说的思想发端于明斯基 1963 年的论文《“它”能再来吗？》（“它”指大危机），随后明斯基撰写了一系列著述，不断丰富和完善金融不稳定假说，最终形成了体系完整的金融不稳定假说理论体系。明斯基金融理论主要体现在《凯恩斯新释》（1975）和《稳定不稳定的经济－一种金融不稳定视角》（1986）中。其中，《凯恩斯新释》出版的背景是 1970 年代美国高失业和高通胀的“滞胀”期，金融不稳定的局面开始出现。当时的新古典综合派的凯恩斯政策对此束手无策。明斯基预测到“二战”之后采纳的凯恩斯主义政策将会加速通货膨胀，并使金融的不稳定性增强。明斯基认为，新古典综合派的凯恩斯政策使金融不稳定的状况更加恶化，这些政策将通货膨胀倾向输入经济当中，鼓励了债务，增加了收入的不平等。1960 年代投资的繁荣和金融体系的创造性，为经济周期内生增长提供了证据。由于美联储“有效地” 阻止了金融危机的爆发，以及联邦预算对收入底线的承诺，因此并没有发生大范围的债务紧缩。没有了危机和债务紧缩作为警示，大大鼓舞了投资者能够获得成功的信念，于是诱发了价格上涨和大规模的多层次融资。最终结果是，20 世纪 70 年代重新爆发了更严重的经济衰退和危机。最早是费雪（1933）首先尝试对经济危机的金融机制进行分析。和费雪一样，明斯基也看到，信贷扩张时，信贷的到期逐渐缩短，最终演变成一个庞氏骗局，后面的借贷为前面的借贷提供利息支付。在此过程中，贷款条件持续快速地放宽变得不可避免：经过长期的繁荣，经济系统中的金融体系已经从的稳定因素变成不稳定因素。明斯基预言，由金融不稳定推动的经济繁荣必然出现某个时刻：某个外部事件会使得债权人突然意识到自己走过了头，并在债权人之间引发连锁反应，信贷创造过程瞬间戛然而止，信贷周期下行的阶段开始了，实体经济由此进入衰退循环，即所谓明斯基时刻。明斯基的经济周期理论是以金融不稳定性假说为核心的，其逻辑关系是：金融不稳定性—借款人风险和贷款人风险波动—投资水平波动—宏观周期波动，角度与主流经济学研究迥异。现代主流经济学则沿两个线索分析金融因素的宏观经济含义: 第一，信息不对称—资本市场不完善—真实经济周期模型; 第二，信息不对称—产品市场与劳动市场不完善—总需求波动。与明斯基理论最接近的当属伯南克和戈特勒（1995）的信贷渠道观点。即便如此，这两种理论在分析方法上仍然有很大的差距。在伯南克看来，金融因素只是外生冲击的传播机制，即所谓金融加速器作用，明斯基的理论不同，他认为金融因素不只是一个放大器，而是宏观波动的内因和根源。从明斯基的逻辑关系可以看出，投资水平波动在传导机制中占据重要一环，有关投资的理论和如何进行融资是明斯基理论体系中一个重要领域，也是他的“金融不稳定假说” 的主要贡献之一。明斯基的“投资周期理论”是从凯恩斯理论得到启发的，其周期理论来自以下两个因素的结合：一是凯恩斯《通论》第 12 章的著名内容，这部分内容集中在投资决策的不稳定性上，因为这些决策是在固有的不确定性的条件下做出的；二是《通论》第 17 章所采用的金融资产和资本资产的估计方法，乐观主义和悲观主义的交互作用将影响总的投资数量，并通过指出乘数影响总产出和总就业。明斯基认为，之前对于投资的研究过于简单，忽略了投资活动往往是需要融资的，对此有必要进一步深入分析。这样，明斯基的贡献就是在凯恩斯“投资周期理论”的基础上发展出了“投资融资理论”。重新建构明斯基的理论不是一件简单的事，明斯基不是永远逻辑严密并且在分析上前后一致的。然而，他提出的措施是简洁有力的。（二）三种不同的融资单位明斯基将经济中的融资单位分为三类：对冲性融资者（hedge finance）、投机性融资者（speculative finance）和庞式融资者（ponzi-finance）。这些融资单位的特点表现在，不同单位的债务的现金支付承诺和资本资产赚取的准租金产生的预期现金收入之间存在不同的关系。对于对冲性融资者来说，每个时期它期望的现金收入都能偿付该时期的本金和利息。由于股权融资并不会承诺支付，所以一个单位的股权