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中国上市公司股权再融资时机选择行为探究 摘要：以建立在市场非有效假设上的市场时机选 择理论作为理论基础，选取在中国证券市场进行股权再融资 的上市公司作为研究样本，检验中国上市公司的股权再融资 是否存在着市场时机选择行为。研究发现：中国上市公司存 在融资时机选择行为，这种融资时机选择现象的存在说明我 国证券市场存在着非理性的交易行为以及上市公司存在 “圈钱”的动机。 关键词：上市公司；股权再融资；市场时机选择；优 序融资 中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号： 1003-7217 (2013) 03-0059-05 一、研究背景与文献回顾 中国证券市场的上市公司长期以来存在着偏好股权融 资的现象，这一现象与美国学者Myers所提出的优序融资理 论存在着明显的矛盾，这一问题引起中国国内许多学者的关 注。早在1999年，陈晓和单鑫以融资成本为视角对我国上 市公司股权融资偏好问题进行研究，以上市公司的税后利润 除以权益资本市值来计算公司的股权融资成本，结果显示中 国上市公司的债务融资成本高于股权融资成本，因此，上市 公司偏好利用股权融资。但其计算股权融资的方法没有考虑 中国上市公司非流通股与流通股之间的价值区别。黄少安和 张岗(2001)的研究以上市公司的现金股利除以每股市价作 为公司股权融资的成本，也得出上市公司股权融资成本低于 债务融资成本的结论，但实际上现金股利仅是股票融资成本 的一部分，因此，并不能仅将现金股利视为是上市公司股权 融资的成本［1］。陆正飞和叶康涛(2004)利用剩余收益折 现模型来计算股权融资成本，但该模型的整体解释力较低， 说明方程中仍缺少一些重要的解释变量［2］。张祥建和徐晋 (2005)的研究发现，上市公司大股东可以通过股权融资获 得隐性收益，因此，上市公司偏好股权融资，但如果股权融 资只对大股东有利，那么，一般的投资者为何要参与股权融 资［3］。由此可见，上述研究均未能完全解释中国上市公司 的“股权融资偏好之谜”。 实际上，由于优序融资理论等传统融资理论均是建立在 半强式有效市场和理性人假设基础上进行研究的，因此，它 无法解释市场处于非有效状态下上市公司的融资行为。近年 来国外的大量实证研究结果均表明，证券市场中存在许多与 有效市场假说相背离的现象，这些研究推动了行为财务学的 兴起。基于行为财务学的研究美国学者Stein (1996)提出 了 ‘市场时机选择”假说，即当市场被非理性交易者所主导 时，市场并不能识别上市公司股权融资所传递的不利信号， 那么，公司的管理层会倾向于在市场处于非理性狂热时期利 用股权融资获取廉价的资本金［ 用股权融资获取廉价的资本金［4］。 “市场时机选择”假说 得到了大量实证研究的支持。Hovakimian、Opler和Titman (2001)通过检验上市公司新股发行前的市场收益率，发现 当公司的股价出现大幅上升后公司更加倾向于进行股权融 资［5］。Baker和Wrugler (2002)检验了权衡理论、融资优 序理论和市场时机选择理论，结果显示公司的股权融资比例 与公司的市值/面值比(M/B值)有关，不支持前两种理论， 而与市场时机选择理论一致［6］。Huang和Ritter (2004) 的研究指出，当市场出现了误价(mispricing)时，股权融 资和债务融资的相对成本会发生变化，而企业的融资方式选 择也随之发生变化［7］。Kayhan和Titman (2007)的研究也 发现，在短期内资本市场的波动会对上市公司的融资方式选 择产生重要影响，从而导致其偏离目标资本结构。这些研究 表明证券市场并非总是有效的，当市场处于不同的时期上市 公司采用不同融资方式的成本就会发生改变，因此，上市公 司会根据市场时机选择不同的融资方式［8］。 由于中国证券市场是一个新兴的证券市场，市场远未达 到强式有效，因此，利用传统的融资理论难以解释中国上市 公司股权融资偏好问题［9, 10］。基于此，以行为市场时机 选择理论为基础，根据中国证券市场的实际状况，检验中国 上市公司是否存在市场时机选择行为，可为中国上市公司的 股权融资偏好问题提供新的理论研究视角和解释。 二、理论分析与研究假设 根据市场时机选择理论，上市公司会在投资者对市场持 有乐观情绪，股票的市场价值被髙估时进行股权融资，中国 股票市场是一个新兴的市场，公司的股票价格经常出现大幅 的波动，因此，部分上市公司可能会根据市场行情的变化选 择进行股权融资。实际上上市公司的股价会受到系统性风险 和非系统性风险的影响，当上市公司股价同时受到市场和公 司自身特征影响时，公司会根据股价的不同情况对融资方式 进行选择。 假设上市公司的真实价值为X,市场系统性偏差对上市 公司形成误价程度为，上市公司特有信息带来的价格偏差为 9。当=