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中国信用债券评级模型构建和评级效果检验 摘要：本文在借鉴国际机构评级模型的基础上， 结合国内评级环境的自身特点，构建了适用于国内的信用债 评级模型，进行了评级体系设计及指标体系权重设置，最后 对模型评级效果进行了检验。 关键词：信用债券评级模型主成分分析 权重设置 监管环境和债券市场的发展使得金融机构未来将承担 更多的个体投资信用风险，机构的长期盈利目标也迫切要求 自身强化风险识别与资产配置能力。其中关键环节在于借助 内部评级体系实现有效的风险评估和资产选择。正确的信用 评级以科学的评级模型为基础，以公正合理的专家评审规则 为保障。因此，评级模型的构建至关重要。 国际机构评级模型的启示与国内评级模型的自身要求 （一）国际机构评级模型的特点及启示 本文以穆迪的钢铁行业和煤炭行业两个评级模型为例 进行分析，发现其具有如下特点：（1）定量指标权重占比很 高，数据可靠性和客观性较高，指标数量虽不多，但覆盖了 经营与财务的核心要素，简洁明了，具有较强的可操作性; （2）在运营规模和财务稳健性指标上，穆迪对钢铁行业配 置更高的权重；（3）重视经营性现金流对债务的保障程度; （4）对煤炭行业注重资源储备和经营多元化的考察，虽然 钢铁行业对上游铁矿石依赖程度较高，但穆迪模型并未设置 资源控制方面的指标；（5）两个行业模型的权重配比和指标 设置存在较明显的行业差异；（6）重视现实的公司财务稳健 性考察。 根据上述分析，笔者认为穆迪模型不乏借鉴之处：（1） 指标简单、数量较少，但能覆盖核心要素，代表性强；（2） 注重财务稳健性考察而不是盈利，强调评级模型的行业风险 特征差异。 （二）中国信用债券评级模型的自身要求 尽管穆迪模型不乏借鉴之处，但构建中国信用债券评级 模型要有自身特点而不能照搬其固有框架。 国内信用评级范围（rating scope）不同于国际机构 本文界定的评级范围为中国国内，被评的行业信用和个 体信用均在国内范围内进行排序，评级结果表明其在国内的 风险序列，不受主权评级上限的约束。这与国际机构全球化 的评级范围有显著的不同。 从经济发展阶段和市场结构来看，中国作为新兴市场与 发达市场也存在不同之处：中国市场行业集中度相对不高， 公司竞争力主要依靠规模或来自外部的特许支持；在对待发 行人违约的态度上，中国市场的容忍度低，发行人理性违约 的案例尚未出现。因此，中国信用债评级模型在方法论上应 与国际机构存在一定差异。 定量与定性相结合 穆迪模型较多依据定量数据，对财务报表依赖性较高。 这种思路比较适合于国内一般竞争性工商企业。由于国内国 有企业、金融集团和地方政府平台为主要债券发行人，且行 业集中于公用事业、交通运输和城投平台，这些发行人中相 当一部分拥有较强的政府支持背景，这在定量指标中难以充 分反映，且就中短期来看，表现欠佳的财务指标并不会实质 性影响其偿付能力。此外，从信用分析的基本原理来看，发 行人的自身营运能力固然重要，来自外部的再融资支持也是 不可或缺的重要因素，尤其是涉及国计民生的央企集团和地 方国有企业集团。所以，构建中国信用债券评级模型需要将 定量评价和定性评价相互结合，结合的比例值得研究。 国内主体运营能力评估的重要性上升 近期中国经济增速放缓并承受下行压力。在此之前，国 内市场较快的发展速度推动固定资产投资项目增加较多，形 成较大的产能压力，企业财务杠杆整体上也被推升至较高水 平。所以，企业层面总体上存在发展方向的不确定性，这使 得反映过去经营业绩和财务状况的财务指标不能够前瞻性 地反映未来的信用品质，更难以度量跨周期的信用等级。因 此，应该适当增加主体运营能力定性评估要素的比重。 增加驱动性因子考察 穆迪模型较多采用监测性因子而未使用驱动性因子，不 适合国内的实际情况。无论是行政手段还是市场机制，只要 带来发行人的信用优势，都应给予认可。如国有大型煤炭集 团拥有的资源储备优势，国有商业银行拥有的全国性储蓄网 络优势，以及部分垄断行业中的主导企业特许经营优势，这 些可以给未来财务表现带来明显正面影响的因素，作为驱动 性因子需要在评级模型中得到体现，并予以适当强化。 考虑到所处的宏观经济发展阶段和债券市场结构特点， 中国信用债评级模型比较适合的评级哲学是：以经营和财务 风险的定量指标考察为基础因子，以宏观经济评价、行业信 用评估、主体运营定性考察为调节因子，针对行业风险特征 差异，合理配置基础因子和调节因子比重。 中国信用债评级体系设计及指标体系权重设置 （一）中国信用债评级体系设计 评级模型的构建要实现有效的信用风险管理和信用债 投资决策支持两个目标，而这取决于信用风险识别的全面 性、风险因子评估和度量的科学性，这些又需借助于信用评 级体系来落实。信用评级体系的核心是主体信用评级，宏观 经济环境评价和行业信用评