选择权的隐含波动度偏态之资讯内涵——以台湾指数选择权市场为例.pdf

行 度數 例 精 類 行 年年 行 理 李 參理 理 理林 理 年 選擇權的隱含波動度偏態 之資訊內涵-以台灣指數選擇權市場為例 The Information Contents of Volatility Skew Embedded in Option-Evidence on Taiwan Index Option Market 1. 前言 關於隱含波動度資訊內涵的研究 ，早期著眼在隱含波動度的極端值 對價格反 轉時點的判斷 ，近期的研究則在隱含波動度的函數特性所反射出的資訊內涵進行 分析，其中以隱含波動度非對稱的函數特性被視為可能蘊含短期價格特性的重要 訊息 。在研究隱含波動度的偏態特性 ，Bollen and Whaley (2004) 以選擇權市場的 供給與需求所造成的買壓(buying pressure) 來解釋隱含波動度非對稱的特性。相對 早期研究單純考慮波動度的隨機性與跳躍性對隱含波動度偏態的影響 ，「買壓假 說 」則強化市場供需力量對選擇權價格及波動度的影響 。在市場投資決策行為將 會影響市場價格的推論下 ，隱含波動度將可能會長期的偏離理論價格 ，此即可以 1 補足早期研究對隱含波動度偏態特性解釋能力偏低的現象 。 以市場交易行為推論隱含波動度偏態的研究 認為， 波動度的偏態 與投資人風 險迴避的 交易行為有關 。因為當報酬波動度上升 ，避險者自然願意支付較高的選 擇權價格 以滿足避險的需求，此一避險需求終將推動選擇權價格上升。另一方 面 ，選擇權市場造市者 ，為了供給市場避險者的需求 ，使得 本身部位風險增加 ， 一般亦會要求較高的賣價 ，做為部位風險的貼水 ，最終亦將造成選擇權價格上 升。若選擇權價格上升得視為投資人規避波動度上升的風險貼水 ，那麼同樣的 ， 因市場避險需求 推升選擇權價格的結果 ，導致隱含波動度上升 ，此一波動度的增 量亦得視為規避波動度風險的貼水 。據此得以推論不對稱的波動度變化的函數特 1 近期的實證結果顯示 ，許多市場異象 (anomalies)不符合效率市場假說 ，如元月效應(January effect) 、週末效應(day of the week effect) 、動能效果 (momentum effect)及反向效果(contrarian effect) 等，據此許多研究開始嘗試以投資行為解釋市場異象 ，此即為行為財務學。此外，以市場交易行 做為解釋造成波動度偏態的研究尚包括 Garleanu, Pedersen and Poteshman. (2005) 提出的市場供 需假說 ，Evans, Geczy, Musto, and Reed (2005)的賣空成本假說 。 1 性，應是反映投資人在不同市場情境將要求不一致風險貼水的現象 ，此推論與展 望理論(prospect theory)論述 投資人對正負報酬呈現不對稱的風險迴避特性 (Kahneman and Tversky, 1979)有一致性的結果 。李進生與袁淑芳(2006) 以台灣市 場指數選擇權為例 發現隱含波動度變動相對報酬皆呈現傾倒， S型之函數特性 ， 此結果與展望理論描述投資人決策行為之價值函數(value function)具有相當一致 的函數特性 ，推論隱含波動度偏態特性與投資人風險偏好特性具有直接相關 。 既然隱含波動度的偏態特性可能源自市場交易行為的結果 ，那麼投資人的避 險需求將可能不限於價平選擇權 。B