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东莞证券固定收益部 债券市场月评 PAGE PAGE 2 请参阅最后一页的重要声明 债券市场半年报 2010年7月19日 2010.1.1～2010.7.16 上涨中蕴藏风险 主要观点 ●我们认为下半年宏观经济走势面临下行风险。上半年过高的通胀预期将会向下作适当修正，综合翘尾因素的影响，三季度的通胀压力与四季度相比相对较大。下半年若投资尤其是房地产投资增速放缓，则中长期新增贷款尤其是居民户新增贷款占比有可能出现趋势性下降；在货币信贷政策不出现重大调整的情况下，下半年M2同比增速超22％可能性较小。 ●我们认为下半年央行首要的政策目标仍然是“控通胀”，在经济走势面临下滑风险的情况下，央行实行紧缩政策的可能性较小，基准利率及准备金率维持目前水平的可能性较大。但是不排除央行在经济形势显著恶化时放松信贷的可能。 ●下半年3月期央票发行利率上升可能性大，并对1年央票利率形成压力。流动性相对宽裕，但资金利率难以大幅回落。下半年非信用债的供给压力较大，而信用债则受到供给面的支撑。 ●我们认为下半年如果政策无重大变化，债市总体上小幅上涨的可能性较大，但是上涨幅度有限。四季度，由于面临较大的政策调整风险并受年末因素影响，市场下跌的风险较大。 需特别关注的风险 ●政策调整风险。如果下半年宏观经济增速大幅下降，不排除政策放松的可能。央行最有可能的货币政策放松政策将会是“松信贷”，这将对短期市场资金面形成较大压力。 ●货币供应量及外汇占款的变化。5、6月份连续两月有资金外流迹象，我们需密切关注下半年的货币供应量及外汇占款状况，若货币供应量回落明显、资金出现较大幅度外流，则会对债市形成较大的利空。 ●猪肉及粮食价格变化。近期猪肉价格持续下跌，而生猪存栏数已经接近底部，猪粮比已经很低，未来猪肉价格存在上升风险。受连续灾害天气影响，下半年粮食供给有可能出现较大幅度减少，粮价面临上升风险。因此，需密切关注对CPI具有一定影响的猪肉与粮食价格变化。 秦龙廷 E-MAIL：qinlongtinglove@ 张超 E-MAIL：zhangchao_new@ 东莞证券有限责任公司 1.宏观经济： 1.1 下半年宏观经济增速将放缓 从同步指标来看，GDP、规模以上工业增加值、全社会用电量当月同比以及固定资产投资累积同比、社会消费品零售总额累积同比均出现下降，显示出工业生产、投资、消费的增长均比较乏力，整个宏观经济增速的放缓具有一定的普遍性，涉及各行各业，短期内难以出现大幅的回升趋势。 图1：GDP当季同比 图2：用电量当月值及当月同比 资料来源：WIND 东莞证券固定收益部 资料来源：WIND 东莞证券固定收益部 图3：规模以上工业增加值当月同比 图4：城镇固定资产投资累计同比 资料来源：WIND 东莞证券固定收益部 资料来源：WIND 东莞证券固定收益部 图5：社会消费品零售总额累计同比 图6：贸易顺差、进出口同比 资料来源：WIND 东莞证券固定收益部 资料来源：WIND 东莞证券固定收益部 从领先指标来看：新开工项目当月值与累计值同比增速均出现明显下滑。从5、6月份的PMI指数来看，PMI总指数及各分项指数（产成品库存指数除外）均连续两个月下滑，暗示未来宏观经济增速将有所下降。具体来看，生产指数、新订单指数下降预示国内工业生产将出现下降，产成品库存指数的增加而原材料库存指数的减少则可能表明市场需求下降，进出口指数的下降意味着对外贸易状况不容乐观，而购进价格指数的连续下降则意味着未来输入型通胀压力的减小，有利于缓解国内的通胀压力。 投资方面，房地产投资仍然是拉动投资增速的最主要方面，但是随着政府前期房地产调控政策效果的逐步显现，以及受消费者对未来房价预期下降的影响，我们认为未来房地产投资对固定资产投资的拉动作用将逐渐减弱。 图7：新开工项目累计值及同比增速 图8：新开工项目当月值 资料来源：WIND 东莞证券固定收益部 资料来源：WIND 东莞证券固定收益部 目前，进出口方面表现好于预期，但是我们认为这种乐观情况难以为继，原因有几点：1、欧债危机还在继续深化，继希腊主体评级被下调之后葡萄牙紧跟其后也被下调，而欧洲各国均主动或被动的进行财政赤字缩减计划，这将显著降低我国对欧洲的出口；2、汇改的启动将会对我国出口产品的价格竞争力形成考验；3、财政部6 月份下达通知自2010 年7 月15 日起取