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专题研究|钢铁 2018 年04 月21 日 证券研究报告 Tabl e_Title 库存量化研究框架专题一：从解构微观库存说起 从短期波动到经济周期，看好库存短期波动修复与长期钢铁行业投资机会 Table_AuthorHorizontal 分析师： 李 莎 S0260513080002 020 lisha@ Table_Summary 拨开云雾见天日，守得云开见月明。愈是在行业气象与市场逻辑纷乱之处，愈是需要我们以笃定的态度与客观 的方法去观测和丈量周期运行与行业态势。鉴于此，我们推出量化研究框架系列，冀望以数据为驱动、以量化为锚， 向市场提供准确而真实的理解框架。我们将借助于对数据的解构与重建，清除噪声扰动、回归周期本源，进而在纷 繁扰动之中锚定周期位置、把握经济趋势。作为量化研究框架系列的开篇，本篇将首先从市场至为关心的库存切入， 通过对微观库存数据的解构与解读，清除库存数据当中的诸多扰动，并基于库存分解项提供一个短期、中期、长期 三个时间维度下的跟踪与研判框架。 一、初探库存：库存是钢材贸易流通当中形成的累积，对库存的观测有赖于宏微观指标的相互印证 库存是指仓库中实际储存的货物，就钢铁行业产业链而言，库存存在于钢铁生产、流通和终端三个主要环节。 如果从钢铁行业供应链的角度来考虑，钢材库存是生产商和贸易商所仓储货物的数量总和。在行业观察与研究当中， 我们可以直观地将库存理解为钢材贸易流通过程形成的累积。在该视角下，库存波动的方向与斜率是供需两端在总 量与速度上的力量比较形成的结果。对钢铁库存的观测有赖于宏微观指标的相互佐证。宏观上我们可以从黑色金属 冶炼加工业产成品存货及PMI 产成品库存指标上得以观察，经过成本价格调整后两者都清晰地显现出库存周期特征 且相互契合。但两者较低的时间频率易于使我们在短期当中陷入数据盲区，相较而言，微观库存数据提供了高频、 具象且细分的观测窗口，经过供应链模式分析，我们认为钢厂库存与社会库存之和提供了一个较好的微观窗口，两 者变化差异映射季节性与交易噪声，分品种库存则有助于理解供需两端的结构性驱动。 二、解构库存：一个行之有效的基于坐标轴变换与平滑滤波的微观库存数据拆解框架，及我们对三月份库存高企格 局的解读与展望 本文的样本为我的钢铁网披露的社会库存与钢厂库存的周度频率数据，其中社会库存开始于 2013 年 1 月（共 270 个样本点），而钢厂库存则开始于2015 年5 月（共149 个数据点）。 理论上来讲，库存是价格的镜像，它们共同映射着行业供需态势的变动，库存的去化与累积往往反映为需求相 对于供给的偏强与偏弱，从而最终将映射为钢铁价格的上涨与下跌。但实际上受制于库存数据内含的季节项与趋势 项，库存与价格往往无法构成明显的镜像关系，这使得直接基于库存数量或库存增速的对于钢价趋势的研判、勾勒 与预测存在显著偏差。因此，我们从库存中分离出：季节项、趋势项和噪声项。季节项体现供需季节性错配与贸易 商预期驱动下的固定演绎模式，我们设计了一个春节中心化与日历坐标轴变换并有效地剔除季节项；趋势项则体现 为平缓、渐进且具有规律的库存演进方向，中长期周期轮动逻辑与短期负反馈逻辑存在割裂导致库存-价格关系存在 扰动，我们使用一个最小二乘平滑滤波成功地分离了趋势项与噪声项。 经分离的库存噪声项与钢价变化清晰地呈现出了围绕零线的镜像关系。从噪声项来解读，三月库存高累、钢价 深跌既非冬储后效应也不是经济趋势切换的结果。我们认为其主要来自于采暖季停工、季节性超调乃至工人返工滞 缓等一系列经济数据噪声，从而在噪声修复背景下库存与钢价均存在复苏空间。 三、以库存趋势项锚定经济周期：一个来自微观数据的视角，及我们对中期与长期周期演进方向的看法 趋