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经济周期与行业轮动 ——投资时钟的中国实证之一 贺振华 2009.06.02 申万研究 结论 本报告试图回答以下几个问题： 1、如何划分经济周期？为了及时反映不同经济周期的变化，抓住经济周期的拐点，我们把经 济周期划分为四个阶段：二者同时下降（reflation ）；增长上升，通胀下降（recover ）；二者 同时上升（overheat ）；增长下降，通胀上升（stagnation ）。 2、经济周期如何变动？要回答这个问题，首先需要理解经济复苏的逻辑。我们认为存在以下 线索，第一条线索：利率和成本降低，刺激可选消费复苏（汽车、房地产、家电），并沿产 业链传导，与此同时，由于利率降低和货币供应宽松，大宗商品价格迎来第一次反弹；第二 条线索：政府支出增加，导致基建和新技术兴起，并且研产业链传导；第三条线索：出口增 加。 3、具体到行业轮动上，从价格、产量和销量数据来看，可选消费-- 中游--上游的传导路径在 实体经济中是存在的。 4、反应到资本市场上，基本上也存在可选消费/大宗商品--钢铁/机械-- 电力这样的传导机制。 5、对应不同的经济周期，reflation往往是一个比较短的阶段，在这个阶段，债券是最佳选择， 行业上，房地产和交运设备已经有所起色；在recover这个阶段，我们认为，交运设备、房地 产、有色、采掘和餐饮旅游是最佳选择；overheat这个阶段，房地产、有色、商贸、机械等行 业是最佳选择，可以看出，当经济周期往overheat这个阶段运行的时候，中游行业会获得越来 越多的机会；在stagnation这个阶段，现金是最佳选择，没有行业能够获得绝对收益，相对而 言，医药、食品饮料、公用事业这些行业表现最好。 申万研究 2 主要内容 1. 实体经济中的行业轮动 2. 资本市场中的行业轮动 3. 如何确认周期 申万研究 3 1.1.1 经济周期的划分标准 经济周期，说到底是通胀与增长组合的问题，根据经济增长与通胀组合的变化， 我们可以把经济周期划分为四个阶段： 二者同时下降（ reflation） 增长上升，通胀下降（ recover ） 二者同时上升（ overheat ） 增长下降，通胀上升（ stagnation ） 这种划分的好处是，抓住经济周期的拐点，对于资本市场而言，“拐点”是最重要 的。 reflation recover overheat stagnation 产出缺口 向下 向上 向上 向下 通胀 向下 向下 向上 向上 申万研究 4 5 1 2 3 4 4 3 2 1 0 - - - - 80-tcO 80-rpA