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中国利率政策对股价影响的实证研究——基于上海与深圳市场的研究 中国利率政策对股价影响的实证研究 ——基于上海与深圳市场的研究 张春燕 谢钱莉 俞静 杨可瞻 [摘要]本文以中国上海和深圳的证券市场为研究对象，采用计量经济学时间序列分析方法， 对我国利率政策对股价的影响展开了实证分析。 [关键词]货币政策、存款利率、股价指数 一、文献回顾及理论综述 （一） 货币政策对证券市场的影响分析 1、货币政策对证券市场既有直接影响，也有间接影响。 1）直接影响，是指货币政策的变化如利率调整等，通过改变 金融市场上各种金融工具的相对价格，进而影响资金流向，最终影响 股票价格； 2）间接影响，是指货币政策的变化影响实质经济增长，亦即 影响证券市场的“基本面”，从而对股票价格形成影响。间接影响主 要是通过货币政策信号改变投资者对经济的未来预期，进而反映在股 票的即期价格中。 2、在通常情况下，证券市场或股票价格本身并非是中央银行实 施货币政策直接调控的目标，但中央银行几乎每一次货币政策操作或 每一项货币政策措施的出台，都会对证券市场以及股票价格产生直接 或间接的影响。 从理论上讲，货币供给量和利率水平的变化对证券市场的影响最 为直接，而且影响程度也最大。具体来说，货币供给量和利率的调整 对证券市场的影响机制是不同的。 2007 年 西南财经大学 计量经济学 学科论文 第 1 页 共 21 页 中国利率政策对股价影响的实证研究——基于上海与深圳市场的研究 我们仅针对利率调整一方面对中国沪深股市的影响做出分析和 比较。 （二）利率调整对证券市场价格的影响 在不同的利率体制下，其对证券市场价格的影响是不同的。 1、在利率市场化体制下，利率作为一个货币政策的中介目标， 直接对货币供给量作出反应。 1）根据凯恩斯的流动偏好理论，如果当前利率下降，会有更多 的人相信将来利率会上升，现在卖出股票持有货币以备将来在买入股 票，于是股票价格下降；当利率的调整是低于公众预期，在利率下降 时人们相信将来利率降得更低，则会在当前买入股票，留待将来卖出， 于是股票价格上升；而当利率的调整合乎公众的预期时，对股票需求 不会变动，股价亦不变。 2）托宾等人的资产选择理论给出了另外的利率对股价的影响渠 道：（１）替代效应：利率下降，公众更乐于持有向对手以较高的股 票，股价上升；（２）积累效应：离率下降，安全资产收益下降，为 了达到财富积累目标，投资者将更多购买高收益的风险资产，股票价 格上升。 2、在利率管制体制下，利率被作为一个货币政策工具受到央行 的直接控制，它对于证券市场的影响是直接和显著的。 1）一方面，利率变动影响存款收益率，进而影响资金流向和流 量，最终必然会影响到证券市场的资金供求和股票价格。利率上升， 2007 年 西南财经大学 计量经济学 学科论文 第 2 页 共 21 页 中国利率政策对股价影响的实证研究——基于上海与深圳市场的研究 证券市场资金供应减少，股票价格下降；反之，利率下降，证券市场 资金供应增加，股票价格将上升。 2）另一方面，利率变动会影响企业的借款成本，进而影响到企 业的盈利情况，最终会影响股票价格。中央银行调高贷款利率会加重 企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息， 受利率提高和股票分红派息的降低的双重影响，股票价格必然会下 降。相反，中央银行调低贷款利率，将减轻企业利息负担，降低企业 生产经营成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加供股票的分红派 息，受利率的降低和股票分红派息的增加的双重影响，股票价格将大 幅上升。特别是那些负债率比较高，而且主要靠银行贷款从事生产经 营的企业（例如房地产业），这种影响更为显著。 （三）证券市场货币政策传递的效应分析 1、传统上,中央银行的政策目标是维持一般物价水平的稳定和 (或)促进经济增长。但在亚洲金融危机之后,在世界范围内,理论界和 决策层都更强调中央银行的职责是维持金融系统的稳定。证券市场是 金融系统的重要组成部分,中央银行不能不关注证券市场的状况。而 且如果证券市场确实对一般物价水