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对赌协议的经济正当性 对赌协议的概念 对赌协议的实质为估值调整机制，它的作用在于保证交易双方在对估值无法达成一致时能够把交易进行下去，所以对赌协议在所有会产生企业估值难题的领域均有所适用。对赌协议最常见的适用领域为私募股权投资领域与公司并购领域，由于公司并购领域的对赌协议的设置以及概念与私募股权投资领域的对赌协议有着一定的差距，所以本文仅将讨论的领域限定为私募股权投资领域的对赌协议。 对赌协议，源于英美法系中的“Valuation Adjustment Mechanism”，简称VAM，直译应为“估值调整机制”。北京市道可特律师事务所：《中国 PE 的法律解读》，中信出版社，2015年5月第二版。(国外一般将其称为“Contingent Consideration”)对赌协议作为海外私募股权投资基金（下文中简称“ＰＥ”）在我国投资时带来的“舶来品”，现已广泛应用于我国私募股权投资领域。目前，在国内相关文献中对 北京市道可特律师事务所：《中国 PE 的法律解读》，中信出版社，2015年5月第二版。 估值不一致？——对赌协议 估值不一致？——对赌协议 投资方 目标公司 融资方 通常表现为双方先将股权定价为一个双方都能接受的中间值，先行进行股权转让，然后以目标公司的经营目标作为标准（该约定的标准即为“触发条件”），并对未来不确定的公司发展状况加以约定，如果目标公司达到经营目标，则表明对赌协议中股权估值较低，所以由投资方补偿低估企业价值所造成的损失；反之，则由融资方补偿企业价值被高估所造成的损失。 谢海霞：“对赌协议的法律性质探析”，载《法学杂志》2010 年第 谢海霞：“对赌协议的法律性质探析”，载《法学杂志》2010 年第 1 期，第 73 页。 Robert C. Brighton Jr. Shutts Bowen LLP, Gregory K. Gale, Squize, Sanders Dempsey LLP, Lucantonio N. Salvi Sheppard Mullin Richter Hampton LLP, James Walker, Carlton Fields PA: Understanding Legal Trends in the Private Equity and Venture Capital Market, ASPATORE, 2012, Page 68 企业价值被高估 企业价值被高估 经营目标实现 企业价值被低估 投资方弥补损失 经营目标未实现 融资方弥补损失 在实践中，具体存在两种对赌协议的模式。一种是投资方以一定的条件受让原股东的股权,在将来约定的时间内,如果条件成就,投资方应该履行一定的义务。否则,股权的出让方以及其他股东应履行一定的义务，这种协议属于股权转让性质的对赌协议，其签订双方往往为投资者与公司股东，这时会形成投资者、融资者与目标公司的三元结构。另外一种是由公司向投资方定向增发一定的股份,并约定一定的条件。在将来约定的时点上如果条件成就,投资方应该履行一定的义务。否则,公司应履行一定的义务。这种属于定向增资性质的对赌协议，其签订双方往往为投资者与目标公司，这时，会形成融资者与目标公司重合的情形，形成二元结构。而在这一类的协议中为了保证公司能顺利履行其义务，往往设置由公司的控股股东对这一交易进行担保，我们讨论的这一案例即使用的是这种对赌协议的结构，具体结构图示如下： 担保 担保 对赌协议 投资方 目标公司 目标公司控股股东 在实践中，以对赌的后果承担主体为一方还是双方为标准，对赌协议可以分为单向对赌协议与双向对赌协议。双向对赌协议是标准的对赌形态，上面已经有介绍。而单项对赌协议是指：如果达不到预先设定的业绩指标，被投资方向PE进行补偿；而如果达到预先设定的业绩指标，则没有任何约定。其实在单向对赌协议中，对赌协议中对公司股权的定价即为假设经营目标实现时的股权价值，所以在经营目标实现后无需对股权价值进行调整。 投资方、融资方均无补偿经营目标实现 投资方、融资方均无补偿 经营目标实现 融资方弥补损失经营目标未实现企业价值被高估 融资方弥补损失 经营目标未实现 企业价值被高估 二、对赌协议的结构 对赌协议的结构可能多种多样，既可能表现为附条件的协议，也可能表现为具有很强不确定性的射幸合同；既可能由投资方和控股股东签署，也可能由投资方和目标企业或者目标企业的管理层签署；既可能具有完全的合法效力，也可能因为约定的某项条件或者义务履行在法律上存在障碍而无法强制执行。对赌协议的基本结构为“投资、融资方+业绩衡量标准+对价调整措施”，接下来我们就从这三个方面对对赌协议的一般构造进行介绍。 1、投资、融资方 在对赌协议进入中国的初期，对赌协议的投资方几乎都是具有外资背景的大型金融