宏观“格物”系列专题报告之六：GDP“资本形成”与“固定资产投资”背离，支撑还是拖累.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 目录 固定资产投资与GDP 资本形成背离，原因何在？ 4 固定资产投资增速回升 vs 资本形成对 GDP 贡献下降 4 基于统计口径差异，我们得到三种“猜想” 5 猜想 1：土地购置费增速下滑？恰恰相反 6 猜想 2：商品房增值拖累？竣工有望回升，改善或将持续7 地产周期平稳，“商品房销售增值”降幅略有收窄 7 软件产品收入增速小幅回落，变化不大 9 猜想 3：存货大幅减少？没错，且后续有望逆转 10 存货变动波动极大，扰动对投资趋势的判断 10 去库存 19Q1 加速，后续季度有望逆转 10 结论：库存暂时拖累，固定资本维持强势，资本形成对 GDP 的贡献料将回升 12 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 图表目录 图 1：GDP 增速（%）：19Q1 资本形成贡献收窄 5 图 2：但固定资产投资实际增速较 18 年显著改善 5 图 3：口径差异：固定资产投资 vs GDP 资本形成总额 6 图 4：19Q1 土地购置费、其他费用增速下滑（%） 7 图 5：而建筑安装投资回升，构成 GDP 边际支撑项 7 图 6：商品房增值增速自 18Q4 开始出现改善 8 图 7：70 大中城市新建商品房住宅价格指数同比（%） 8 图 8：国有土地使用权出让收入增速快速下滑 9 图 9：房地产投资（%）高增，后续竣工面积或改善 9 图 10：软件收入同比增速（%）影响不大 9 图 11：资本形成对 GDP 贡献的结构（估） 10 图 12：美国存货变动对实际 GDP 同比的拉动率（%） 10 图 13：资本形成对 GDP 累计增速贡献拆分：固定资本形成 vs 存货变动（%） . 11 图 14：工业企业进入去库存周期 12 图 15：18Q4 以来主要原材料进口数量增速回落 12 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 年 1 季度的 GDP 增长结构与 18 年产生巨大变化，其中资本形成的贡献大幅下滑，与固定资产投资表现产生方向性差异。背离的原因是什么？反应出经济增长结构的哪些不同？是否包含了未来经济增长路径的可预期的变化？ 本篇“格物”系列专题报告，我们聚焦支出法 GDP 核算中“三大需求”之一的资本形成，阐述其与月度固定资产投资数据之间的深度关系，并分析 1 季度以来数据背离所包含的库存周期、投资趋势等的新变化。 固定资产投资与 GDP 资本形成背离，原因何在？ 固定资产投资增速回升vs 资本形成对GDP 贡献下降 从 GDP 增长结构来看，19 年 1 季度，资本形成总额的贡献大幅下降，构成经济增速小幅下行的主要原因（而市场普遍预期的净出口拖累却反而没有出现）。19 年 1 季度，我国实际 GDP 同比增长 6.4%，较 18 年（6.6%）小幅下行 0.2 个百分点。而从增长结构来看，却与此前市场普遍预期出现了显著的差异：三大需求中，资本形成总额对 GDP 增速的贡献由 18 年的 2.0%大幅收窄至 0.8%，下滑幅度高达 个百分点，成为拖累最大的一项；消费的贡献小幅下滑符合市场预期，而货物和服务净出口则逆转为显著的正贡献（而市场普遍预期的净出口拖累却反而没有出现， 这一点我们暂且搁置，未来再做分析）。 但投资拖累 GDP 增长的结果，却与高频数据方向恰恰相反：19 年 1 季度，我国月度固定资产投资实际增速却较 18 年显著回升。19 年 1 季度，月度公布的固定 资产投资名义累计同比达到 6.3%，较 18 年改善 0.4 个百分点。考虑到固定资产投资价格涨幅趋于回落（与 PPI 方向也较为一致），由此得到的 1 季度固定资产投资累计实际同比增速回升幅度甚至更大，达到 2.2 个百分点。月度投资数据的表现，似乎与 GDP 中资本形成增速大幅收窄之间存在鲜明的方向背离。 那么，是什么原因造成两者之间的方向性背离？19 年 1 季度 GDP 中的资本形成总额贡献为何大幅下滑？如果不是因为固定资产投资的拖累，拖累来自何处？是否可持续？19 年后 3 个季度，资本形成总额还会与固定资产投资持续背离吗？ 固定资产投资价格指数：累计同比（%） 固定资产投资：实际累计同比（%） 固定资产投资：名义累计同比（%） 图 1：GDP 增速（%）：19Q1 资本形成贡献收窄 图 2：但固定资产投资 固定资产投资价格指数：累计同比（%） 固定资产投资：实际累计同比（%） 固定资产投资：名义累计同比