财务管理学第五章资本成本与资本结构.ppt

图5—3 MMⅡ 企业价值VL=VU+TC×D，其中 VU 是无债务资本的企业价值，T是所得税率， D是债务资本总额， TC×D是债务利息抵税现值。 在MM理论基础上，财务学家又考虑了财务危机成本和代理成本，进一步发展了资本结构理论。财务危机是指企业在履行债务方面遇到了困难。发生财务危机会使企业遭受损失（成本）。代理成本是指由于企业股东与债权人利益并不完全一至，为减少这种矛盾，股东和债权人都同意对企业活动进行限制而产生的成本。例如，规定发放现金股利的条件、限制出售和购买资产、限制进一步负债等。所有这些将会增加签定债务合同的复杂性，使成本上升；同时也降低企业经营的效率，使企业价值降低。 综上所述，在考虑政府税收、财务危机成本和代理成本情况下，企业价值与资本结构的关系为 VL=VU+TC×D-（财务危机成本+代理成本） 公式（5—24） 这又称为 The Static Theory of Capital Structure ，意思是假定企业资产总额一定和经营一定的情况下，仅仅由于资本结构的变化对企业价值的影响。 图5—3 企业价值最大的资本结构 图5—3说明，VL= VU+TC×D是MM定理的理论值。当负债率很低时，财务危机成本和代理成本（财务困境成本 financial distress costs）很低，公司价值VL主要由MM理论决定；随着负债率上升，财务危机成本和代理成本逐渐增加，公司价值越来越低于MM理论值，但由于债务增加带来的税收屏蔽的增加值仍大于因此而产生的财务危机成本和代理成本的增加值，故公司价值呈上升趋势；当负债与权益之比达到D*/E*时 ，增加债务带来的税收屏蔽增加值与财务危机成本和代理成本的增加值正好相等，公司价值VL达到最大，此时的资本结构为最佳资本结构（optimum capital structure）；当债务权益比超过D*/E*，债务的税收屏蔽增加值小于财务危机成本和代理成本，公司价值开始下降。 资本结构理论的研究表明，企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。 图5—4 资金成本最底的资本结构 二、最佳资本结构的确定 （一）影响最佳资本结构的因素 1预计收益水平 　投资收益率＞负债利率，DFL发生正作用，使EPS上升； 　投资收益率＜负债利率，DFL发生反作用，使EPS下降。 2举债能力 由于债务筹资速度快、手续简便，因此企业不能使负债权益比过高，以保持一定的债务筹资能力。 3经营风险 将总风险规定在一定范围内时，营业风险低的企业可有较高的负债权益比；而营业风险较高的企业应使用较低的负债权益比。 4公司的控制权 公司股东不愿意稀释控制权时，尽量采用负债筹资方式。 5企业信用等级与债权人的态度。  6资产结构 由于实物资产在清算变现时价值损失低于无形资产，因此实物资产比例较高的企业的破产成本较小，从而负债能力较强；反之，无形资产比例较高的企业负债能力较弱。 7政府税收 因为负债有税收屏蔽作用，所以公司所得税率高的企业负债权益比也可以高些。 8企业的成长率 企业发展速度越快，外部资金依赖性越强；另外由于信息不对称，这类企业股票价值容易被低估。所以企业在高速发展时期负债率一般较高。 马绍尔工业公司：一个低负债的案例。 爱迪生国际公司：一个高负债的案例。 （二）最佳资本结构的决策方法 1比较资本成本法 ①初始资本结构 ②追加资本结构决策 这种方法只考虑了最佳资本结构的一个方面，即资本成本，而未考虑企业价值。 2税息前利润盈亏平衡分析或每股利润分析法（EBIT—EPS break—even analysis） 这种方法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策。每股利润无差别点（EPS indifference point）是指两种或多种不同的资本结构产生相同水平的EPS时的EBIT水平，也称为税息前利润平衡点（break—even EBIT）。利用无差别点可以判断在什麽情况下可以使用债务筹资来安排和调整资本结构。 例题（教材第268页） ①追加筹资方案。 ②当EBIT=160万元时，三种增资方案的普通股每股利润。 （注：债务利息在税前支付，优先股股利在税后支付） ③