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证券研究报告 | 宏观研究 報告吧報告吧 研报客研报客®® 联讯证券专题研究 深度解析非金融企业杠杆 2019 年 04 月03 日 投资要点 分析师：李奇霖  深度解析非金融企业杠杆 执业编号：S0300517030002 电话：010 金融危机后，中国采取了逆周期调控政策。在主要国家非金融企业债务增 邮箱：liqilin@ 速都在放缓的情况下，中国非金融企业债务扩张速度进一步加快。但相比于债 分析师：张德礼 务扩张，名义GDP 增速大幅放缓，对非金融企业宏观杠杆率上升的贡献更大。 执业编号：S0300518110001 电话：010 以债务/GDP 衡量的杠杆率，高估了非金融企业的实际债务压力。一是金 邮箱：zhangdeli@ 融危机后，城投公司几乎贡献了非金融企业杠杆率增幅中的一半，作为特殊的 企业形式，将它的债务剔除后更能反映普通企业的债务压力。二是宏微观杠杆 近年国内生产总值季度增速 率分化，多种口径的微观杠杆指标—资产负债率，都没有随着宏观杠杆率上升 8% 而恶化。三是从A 股非金融上市公司的利息保障倍数、速动比率看，偿债能力 8% 都并未因宏观杠杆率上升而削弱。 7% 但宏观杠杆率飙升，反映了因产能过剩、资本边际报酬递减等原因，举债 7% 后单位新增资本创造的 GDP 快速下降这一事实。如果不限制非金融企业宏观 7% 2013-12 2015-03 2016-06 2017-09 2018-12 杠杆率，由于资本报酬递减这一原因，非金融企业宏观杠杆率可能加速上升。 为控制非金融企业宏观杠杆率，我们有以下几点建议： 资料来源：聚源 一是继续规范地方政府举债，防范城投债务无序扩张。城投融资的意愿和 相关研究 能力，受政策和地方政府的影响较大，应在政策层面继续规范，包括减少对城 《政府工作报告的10 大关注点》 投融资的依赖、强化违规举债问责机制等。 2019-03-05 二是提高企业的盈利能力。宏微观杠杆率分化，本质上是因为单位资本的 《社融数据真的有那么弱吗》2019-03-10 产出能力下降。提高企业的盈利能力是关键，包括放松市场准入、改善垄断市 《理财、理财子与同业合作变局》 场结构、将信贷资金投向边际产出更高的部门等。 2019-03-15 《未尽的债牛》2019-03-20 三是加快出清无效、落后产能，兼并重组，化解非金融企业存量债务压力。 《破除抵押品依赖：信用贷款是如何支持 四是扶持民企。近年国企资产负债率下降的同时，民企资产负债率出现上 中小微的？》2019-03-27 升，需要政策继续扶持民企，避免资产负债率上升对民企生产、投资意愿的压 制。 五是发展股权融资。尽管近年中国非金融企业的资产负债率保持平稳，但