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实际控制人性质、管理层激励与非效率 投资 北京理工大学管理与经济学院 摘要： 代理问题会产生代理成本，进而诱发私人利益和私人成本会影响上市公司投资 决策，导致非效率投资问题。文章根据上市公司实际控制人性质，就货币薪酬激 励和股权激励两方面对非效率投资产生的影响进行了理论分析，并借助 2011-2015年我国上市公司A股数据进行实证检验。文章研究发现：（1）在国 有或非国有控股公司中，货币薪酬激励均能显著抑制过度投资程度；（2）在国 有控股公司屮，管理层货币薪酬激励能够显著抑制投资不足，但这种抑制作用 在非国有控股公司中并不显著；（3）在国有或非国有控股公司中，股权激励均 难以抑制过度投资；（4）股权激励在非国有控股公司中能够显著抑制投资不足， 而在国有控股公司中无法发挥预期的抑制作用。 关键词： 实际控制人性质;货币薪酬激励;股权激励;过度投资;投资不足; 作者简介：周华艳，女，北京理工大学管理与经济学院;研究方向：管理层激励， 投资效率，信息披露。 一、引言 代理问题是现代公司财务领域的主流研究对彖，本文的研究也依托于此展开。投 资决策是一项具有战略意义的公司决策，良好的投资决策能够为公司带来超额 的收益，赢得竞争优势地位。但是，当投资决策受到代理问题的制约时，它将会 背离股东价值最大化的财务目标，此时，管理层具有过度投资或投资不足倾向， 他们牺牲掉一部分公司价值，从而攫取私人利益，规避私人风险。 本文所关注的是管理层在受到薪酬激励时，做出投资决策带来相应的治理效应， 即公司的投资效率，这是因为参考辛清泉等（2007）的研究思路，管理层薪酬 激励是通过投资行为这一 “中间桥梁”来影响公司绩效的。简言之，本文将上市 公司实际控制人性质考虑在内，针对管理层薪酬激励对非效率投资产牛的影响 展开分析，并采用2011-2015年我国A股上市公司的数据配合实证检验。本文 丰富了薪酬激励对公司资本投资影响方面的研究，尤其是在国有薪酬管制背景 下，我国上市公司该如何设计更加良好的薪酬激励机制，本文拓展和推动了此 方面的研究。 二、理论分析与研究假设 本文的管理层激励包括货币薪酬激励和股权激励，非效率投资包括过度投资和 投资不足，笔者将在考虑上市公司实际控制人类型的基础上，针对管理层激励 和非效率投资之间的关系展开理论分析，并提出研究假设。 (-)管理层货币薪酬激励与非效率投资 投资对管理层来说，当存在私人利益时，管理层更加希望通过投资获得更多资 源，相较于在职消费等私人利益，可预期的货币薪酬为管理层带來的回报较少， 在这种情况下，管理层货币薪酬契约将失去原有的激励效果。但是，一旦管理层 从货币薪酬中获得了足够多的回报，由于隐性激励机制“声誉效应” (Fama, 1980)的约束，从长期角度考虑，管理层会为自己的公司治理决策负责，以此 提高自己在经理人市场上的声誉，并提高未来的可能收入，因此，管理层将不 再倾向于过度投资。 投资对管理层来说，当存在私人成本时，为了维持最优投资水平，管理层必须 付岀额外的时间、精力和代价，而当可预期的货币薪酬无法补偿管理层的私人成 木时，管理层企图通过投资不足逃避治理责任。但是，当管理层从货币薪酬中获 得的补偿越多吋，投资不足的情况越能被改善，这是因为理性的管理层将为获 得更多报酬做出适当的努力。基于上述理论分析，本文提出下列假设： H1:管理层货币薪酬激励与过度投资呈负相关，即管理层货币薪酬激励抑制了过 度投资，在国有控股公司中，这种抑制作用更加显著。 H2:管理层货币薪酬激励与投资不足呈负相关，即管理层货币薪酬激励抑制了投 资不足，在国有控股公司中，这种抑制作用更加显著。 (-)管理层股权激励与非效率投资 委托代理理论认为，管理层持股或股票期权能够有效减少代理成本，促使委托 人和代理人的利益趋同，缓解委托代理冲突，反映在投资决策上就是抑制非效 率投资现象，改善公司治理结果，提升公司价值。Broussard等学者(2004)将 美国1993年至1997年之间的1 910家上市公司作为样本，将管理层持股和股票 期权作为管理层激励变量，研究结果发现，管理层激励水平与投资现金流墩感 度负相关，尤其是在增长机会较小的上市公司中，这种负相关关系更加显著， 所以管理层股权激励可以起到抑制上市公司过度投资的作用。 但是，我国上市公司管理层股权激励机制建设起步较晚，发展较缓，且配套制 度不完善，因此频繁出现上市公司实施股权激励计划后又终止的情况。其中，国 有控股公司的股权激励直至2006年才被政府承认，目前，国有控股公司的股权 激励实施面尚不广泛，激励力度也较为有限。因此，在这样的国家大行景下，我 国国有控股公司的股权激励对管理层的激励效果将受到限制，对管理层治理行 为的影响将受到制约。基于上述理论分析，本文提出下列假设：