房地产深度报告系列之三：挤出效应超越拉动效应，房住不炒仍需坚持.docxVIP

目录 TOC \o 1-2 \h \z \u 一、高房价源自高储蓄高货币下的资产保值焦虑 4 （一）中国房价快速上涨 4 （二）房价的三大影响因素：人口、土地、货币 5 （三）中国家庭面临高储蓄与资产保值工具相对匮乏的矛盾 7 （四）中国房价上涨主要源自货币超发带来的资产保值焦虑 9 二、房地产的拉动效应与挤出效应 11 （一）房地产对居民消费的拉动效应与挤出效应 11 （二）房地产对企业投资的拉动效应与挤出效应 14 （三）高房价不利于中国人口生育率上升 16 （四）高房价加剧中国经济波动 17 （五）高房价不利于中国经济转型升级 17 三、中国房地产调控屡次让位于稳增长 19 （一）土地出让是地方政府的重要收入来源 19 （二）房地产贷款是银行信贷的重要资产 20 （三）房地产是中国经济的支柱产业 20 （四）历史上的房地产调控屡次让位于稳增长 23 四、中国房地产市场未来的发展路径 25 （一）人口结构表明中国房地产需求已经越过拐点 25 （二）城镇化和区域经济一体化使得房地产市场分化发展 25 （三）房住不炒的国际经验 26 （四）香港房地产调控的经验教训 27 （五）中国房地产市场的发展方向 28 五、房住不炒对大类资产配置的影响 28 （一）房住不炒要求货币政策维持稳健 28 （二）居民财富配置重心转移，中国有望迎来股债双牛 29 风险提示 29 参考文献 30 近些年来，中国出现了住房价格上涨和居民消费水平下降并存的局面。一些城市的住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平，挤出了家庭消费。更严重的是，新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。 在 6 月 13 日的陆家嘴金融论坛上，银保监会主席郭树清同志表示，凡是过度依赖房地产实现和维持经济繁荣的国家，最终都要付出沉重代价。6 月 24 日，中国社科院发布的《中国城市竞争力报告 No.17：住房，关系国与家》明确指出，2018 年中国房地产对经济净贡献出现了由正转负的拐点。尽管 2018 年表面上中国房地产投资对经济增长有 0.7 个百分点的带动贡献，但是其挤出效应已大于带动效应。中国房地产市场存在结构性的价格和数量泡沫风险，房地产金融风险虽总体可控但在快速积累。 我们对以下五个问题进行了研究：为什么中国房价快速上涨？房价上涨对经济有何影响？为什么中国房地产调控未能收到效果？中国房地产市场路在何方？房住不炒对大类资产配置有何影响？ 我们认为：中国居民家庭的收入无法支撑房地产的上涨，高房价主要源自高储蓄高货币下的资产保值焦虑。中国的人口红利和高增长带来了高投资高储蓄，然而中国金融市场发展相对滞后使得资产保值工具相对匮乏，住房成为了中国家庭的核心资产。在房地产市场上，定价权属于房地产商，高地价最终会转嫁到购房者身上。由于土地大都为数年前购买，房地产开发商有动力不断主动抬高地价，以提高周边房产的预期售价和回报率，形成“地价涨——房价涨——地价涨”的螺旋式上涨。货币超发的再分配效应加剧了中国家庭的资产保值焦虑，土地供应不足增强了房产的金融属性，使得中国房价快速大幅上涨。 高房价对家庭消费的拉动效应小于挤出效应，不利于消费增长。房价上涨的拉动效应主要来自其缓解了信贷约束，促进耐用消费品的消费。然而，较高的房价收入比使得家庭杠杆率快速上升，还贷能力不足使得信贷约束缓解效应下降。首付比要求使得高房价对消费的挤出效应占据了主导地位。2019 年一季度深圳、三亚、上海、北京的租金收入比分别为 54.72?、50.66、46.98 、45.72 ，租金严重过高。高额的租金支出势必挤出其他消费支出。2017 年末，中国住户部门偿债比率为 9.4?，甚至高于通过借贷支撑消费的美国。但美国房价收入比较低，房贷对消费的挤出相对较小。而且，由于中国收入分配不平等程度较高，消费倾向较高的中低收入家庭承担的还贷压力更大，还贷支出对消费的挤出作用较其他国家更大。 高房价对企业投资的拉动效应大于挤出效应。房地产是企业融资的重要抵押物，房价上涨有利于缓解企业受到的融资约束，使得资源流向投资回报率高的企业。但是，高房价带来的高成本叠加人口红利消失，使得制造业等产业的企业投资回报率快速下降，投资转向房地产领域，以致于高房价对制造业投资的拉动效应小于挤出效应。2018 年末人民币房地产贷款增量占同期各项贷款增量的 39.9?。主要金融机构本外币投向中，房地产中长期贷款余额同比增速明显高于服务业与工业。截至 2019 年一季度末，A 股 3600 多家上市 公司中，共有 1