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PAGE PAGE 10 公司为什么发行股票 摘要：我们发展和检验了一个资产发行理论，这个理论与股票价格高的时候公司就会发行股票是一致的，这个理论也产生了一些预测。我们的理论预测，当管理者认为投资者关于项目回报的观点和他们一致的时候，他们使用股票进行融资，这样就将达到了和投资者的最大的一致性，否则，他们使用债券，我们发现了较强的实证支持，和其它资产发行理论（比如市场时机和时变逆向选择）相比，表明了较强的解释力 公司融资中的一个中心问题是：公司为什么和什么时候发行股票？近来的实证文章已经在资本结构的资产发行理论和stylized 的事实之间发现了区别，因此我们想给这个问题寻找一个答案，我们的目的是发展一个资产发行理论来解释这个stylized 的事实 一个实证的规则是当前的数据：当股票价格高的时候，公司发行股票，这个事实和资产发行的两个理论是不一致的：权衡理论和优序理论，权衡理论认为公司的资产发行决策朝着一个最有的目标进行，这个最优的目标是债务的边际成本（代理和破产成本）和边际收益（债务税盾和自由现金流问题的减少）。这样，公司股票价格的增加（有效的降低了杠杆比率）应当导致债务的发行，然而证据表明的却是相反的结果，在资产发行中，CEO将股票价格作为一种主要的因素进行考虑，(Graham and Harvey (2001))，当股票价格高的时候，公司发行股票而不是债券，(e.g., Asquith and Mullins (1986), Baker and Wurgler (2002), Jung, Kim, and Stulz (1996), Marsh (1982), and Mikkelson and Partch (1986))。而且Welch (2004)发现，公司然他们的杠杆比率随着股票价格的变化而变化，而不是通过股价下降时发行股票股价上升时发行债券来返回到最优比率 Myers and Majluf’s (1984)的优序理论假定管理者有比投资者更好的信息，这产生了逆向选择成本，这在均衡理论中主导了成本和收益，因此公司将从留存收益中进行新的融资，然后无风险债券，然后是风险债券，只有在极端的情况下，(e.g., financial duress)，公司才发行股票，Fama and French (2005)提供了两个较强的与此相反的证据，首先，公司经常发行股票，在他们的样本中，86％的公司在1993到2003中发行股票，其次，在duress下，公司发行股票并不典型，而且对外部融资需求较低的公司也不进行回购，在1973到2002，超过50％的公司的股票发行决策和优序理论相反，Fama and French (2005)因此认为，优序理论作为一种资本结构的模型，已经没有生命力了。 对这些典型的事实，有两个解释，Baker and Wurgler (2002) 假设公司根据时机来发行股权，即当非理性的投资者高估股票价值的时候，他们发行股票，第二个解释，时变逆向选择，是一个动态的统计上的优序理论，按照这个理论，如果一个较高的股票价格和较低的逆向相一致，当股票价格高的时候，公司将会发行股票，既是说，逆向选择成本是时变的（随着股票价格）， 时机理论的一个主要困难在于它是用来解释股票价格高的时候发行股票的，这样实证规则不能作为对假设的支持，换句话说，它提供了一个隐含的理论，但并不是资产发行的refutable理论，时变逆向选择隐含了更多的检验，我们可以检验与此有关的我们理论的解释力，然而在最初的Myers and Majluf(1984)的优序理论中，与股票价格水平相关的不对称信息的先验原因没有，因此假设股票价格高的时候不对称信息高也是合理的。 这篇文章的目标是提供一个可供选择的资产发行理论，以便与近来的实证相一致，并且检验它，这个理论依赖于一个简单的想法，管理者的资产发行决策依赖于这个决策如何影响公司的投资选择，这个选择反过来又如何影响公司的投资后股票价格，管理者关心本次融资来进行投资的项目后的股票的短期价格反映和股票的长期价格，本次投资后的股票价格反应取决于投资者是否认可本次融投资决策或者是认为是一个坏想法，在某种程度上，管理者能够预测他和投资者对本次投资项目认可的一致的程度，当他做了投资决策之后，能够对股票价格的反应做一个预期，正是这个预期，导致了资产发行的决策，因此，预期的一致性是管理者融资选择的中心。 因为管理者的目标函数建立在公司股票价值上，因此在目标上，管理者和股票持有者没有区别，股票持有者或许因为对管理者投资的项目的价值认识不同，而反对管理者的投资决策。在我们的模型里，这个不一致源于先验信仰的不一致，从而导致了对同一个信息的不同的解释，为了将注意力 集中于解释的不一致，我们暂且shy away