管理者代理、过度自信与企业投资.PDFVIP

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2019．14．005 管理者代理、过度自信与企业投资 刘 柏（博士生导师），琚 涛 【摘要】基于2007年爆发的全球金融危机这一外生冲击事件，研究管理者理性行为、非理性偏差与 企业投资之间的关系以及金融危机对这一关系的调节作用。以沪深两市A股上市公司为研究样本，基于 “现金流—成长机会”框架展开实证检验。研究发现：管理者理性的代理问题与非理性的过度自信均与企 业投资正相关；金融危机会同时抑制管理者理性和非理性导致的企业投资增加，但对管理者理性行为的 冲击作用更大。进一步研究表明，金融危机后，管理者过度自信对于企业投资的影响随着时间的推移会 逐渐恢复常态。 【关键词】金融危机；过度自信；代理问题；企业投资 【中图分类号】F230 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2019）14-0038-10 危机造成的负面冲击像“流感”病毒一样在全世界的 一、引言 金融市场和金融系统内传播渗透。反映在企业微观 [ ]6 投资行为作为企业最为重要的价值体现，一直 层面上，主要表现为显著降低了企业投资水平 。这 被理论研究者重点关注。在探究何种因素能影响公 些研究以金融危机为出发点，探索金融危机对企业 司投资行为时，学术界取得了大量研究成果。从管理 财务决策的直接冲击作用。那么，金融危机的发生会 者这一视角出发，主要存在理性和非理性两种分析 带来间接影响吗？金融危机爆发后，公司的决策背景 范式。管理者理性假设认为，管理者为了满足自身控 发生了巨大转变，环境的恶化是抑制管理者理性和 制资源的权威、建立商业帝国等私利，在企业现金流 非理性导致的投资水平的增加，还是危机的负面冲 [ ]1 充足时会进行过度投资 。而管理者非理性假设认 击转嫁于管理者本身，促使管理者理性和非理性导 为，过度自信管理者倾向于高估风险、低估收益，进 致的投资水平的增大效应更加突出？ 而选择净现值为负的投资项目，也会导致公司过度 基于此，本文从金融危机视角出发，以2006~ [ ]2 投资 。以往学者多从管理者理性和非理性独立角 2011年我国A股上市公司为样本，重点研究管理者 度分别研究其对公司投资行为的影响，而李云鹤[ ]3 理性和非理性对企业投资的影响作用以及该作用在 基于“成长机会—现金流”框架，对上述两种范式进 金融危机前后有何差异。 行区分检验，指出公司过度投资既来源于管理者过 二、理论分析与研究假设 度自信，又来源于管理者代理行为。对于如何缓解管 理者代理、过度自信造成的企业投资行为异化，以往 （一）管理者代理与企业投资 的研究主要集中于保证公司决策理性化的内部治理 在现代企业所有权与经营权分离的情况下，管 [ ] [ ] 4，5 1 以及管理者性别等的异质性上 。 理者与股东之间的代理问题日益突出。Jensen 认为 2008年9月15日雷曼兄弟公司宣布破产。金融 管理者为了追逐私人利益，将企业自由现金流投入 【基金项目】国家社会科学基金项目“金融市场开放环境下的金融风险生成逻辑、风险测度和防范机制 研究”（项目编号：18BJY232） □ 财会月刊2019.14 ·38· [ ]