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股权结构对资本结构决策的影响 　　摘要：本文以202家民营上市公司为样本，采用固定效应模型，实证分析了股权结构对资本结构决策的影响。结果表明：股权集中度与负债率负相关，这说明随着股权集中度的加剧，大股东更倾向于股权融资，而大股东监督机制与债务治理机制互为补充的关系没有获得验证；高管持股对资本结构没有显著影响，反映了由于当前民营企业高管持股普遍偏低，其对优化资本结构决策没有实质性影响的现实。本研究为优化民营上市公司资本结构、改善公司治理绩效提供了经验证据。?　　关键词：资本结构 股权集中度 高管持股?　　一、引言?　　股权结构反映公司的控制权配置状态，与资本结构一样属于公司内部治理要素之一。中国上市公司按照所有权性质可区分为国有控股公司与民营上市公司。这两类上市公司在股权结构上存在显著差异，即股权集中度等有着明显的差异。值得关注的是，股权结构差异可能会对资本结构的选择产生影响。资本结构的选择一方面可被视为公司治理机制与模式的再现与运营结果，另一方面也影响到公司治理绩效。与国有控股公司相比，民营上市公司的控股股东是自然人或民营企业，受到政府有关部门的约束较少，其市场特征和独立性更强（李维安、李汉军，2006）。鉴于此，以我国民营上市公司为样本，实证研究其股权结构对资本结构决策的影响，更有利于把握资本结构决策的市场化行为特征，从而为如何优化公司资本结构、改善公司治理绩效提供有效的解决思路。?　　二、文献综述?　　（一）国外文献 股权集中度与高管持股比例是公司股权结构的具体表现。国外学者对管理层持股、股权集中度与资本结构的关系做了大量研究。Harris 和 Raviv（1988） 通过建立模型，分析了杠杆比率对收购方式和结果的影响。他们得出了管理者持股比例与负债率维持正相关关系的结论。Kim 和 Sorensen（1986）发现，内部人持股比例与负债比率呈现正相关关系。Agrawal 和 Mandelker（1987）、Amihud（1990）也得到类似的结论。但是，实证分析也有相反的结论。Friend 和 Lang（1988）发现杠杆比例与管理层持股呈现显著的负相关关系，他们从管理层自利动机的角度给出了解释：由于管理层身兼股东与经营者的双重角色，财务杠杆的上升使得管理层面临极大的风险，出于自利动机管理层持股比例越高，越发倾向于低负债。Jensen等（1992）将内部股权、债务以及股利政策纳入统一的实证分析框架，通过研究发现，内部持股比例高的公司倾向于选择低水平的负债和股利政策。Bathala， Moon和 Rao（1994）也发现负债比率与管理层持股比率负相关，他们认为这实际上支持了代理成本理论中两者互为替代关系的假说。Agca等（2008）考量了债务融资中的代理冲突问题，表明管理层持股以及管理层持股与反收购措施的相互作用影响到债务融资决策。因此，考虑到管理层持股和收购防御之间的相互作用有助于理解代理冲突对公司债务融资决策的影响。通常，人们认为债务和管理层持股有利于控制股权代理成本。实际上，大股东或拥有控制权的股东的存在是解决公司内集体行动问题（collective action problem）的方法之一，被看成是减轻代理问题的另一有效机制。Shleifer 和Vishney（1997）在其著名的公司治理综述文献中论述到，股权的集中或大股东的存在有利于减少管理者机会主义行为，而且随着大股东持股比例的增大，大股东保护其投资和监督管理者的积极性也愈发增强，从而为缓解“委托-代理”冲突和降低代理成本铺平道路。然而如果债务和股权集中度都能充当缓解经理人和股东利益冲突的机制，那么负债与股权集中度会维持怎样的关系呢？ Ganguli（2011）以印度公司为样本，通过实证研究发现负债与股权集中度正相关。这与Margaritis 和 Psillaki（2010）的研究成果相一致。该结论说明，经理人出于自利动机，既不想被大股东所左右，也不愿被负债所约束，倾向于少负债，而股权集中度的提高将限制经理人自主权，有助于解决集体行动问题，且伴随有高负债。相反，股权分散使得经理人拥有更多的自主权，往往导致低负债。另外，值得一提的是，机构投资者作为外部监督的代理人，可能有助于限制管理者机会主义行为，从而减缓管理者和股东之间的代理冲突。Bathala， Moon和 Rao（1994）实证研究发现，机构投资者持股比例与负债率、管理层持股负相关。他们认为，机构投资者的监督作为债务与管理层持股以外的另一个替代性约束机制，将有助于减少代理成本。?　　（二）国内文献 国内有关股权结构与公司绩效之间关系的研究文献比较丰富（孙永祥、黄祖辉，1999；陈小悦、徐晓东，2001；李维安、李汉军，2006等），但直接研究股权结构与资本结构两者关系的文献并不多见。肖作平（2