第6章-资本结构.pptVIP

6.4 资本结构与公司价值 内容: 现代资本结构理论 说明： 在种子期，应以内源融资为主，这是因为此时企业还处于新产品的构思阶段，无获利能力和成长性可言，同时，企业又无资产抵押，很难通过负债融资；因此，只能采取内源融资方式筹集资金，这与许强、徐金法的调查结论一致（2001）：即在种子期科技型企业内源融资比例分别是中国——72%，美国——74%。 在成长期，应以股权融资为主，保持低的负债率，因为这一阶段的特点是高风险性与高收益性并存，其投资通常由风险投资者提供，这与1997年美国非金融公司的资本结构的统计数值基本相符，如药物和化学物类为4.8%、电子类为9.1%、计算机类为9.6%。 在成熟期，应以债务融资为主，保持较高的负债率，因为此时企业销售比较稳定，各种风险开始下降，企业所得税率已开始上升，利息节税收益增加，故应充分发挥财务杠杆的作用，以便增加企业的市场价值。如1995年，美国高新技术企业中债务融资占融资总额达到42%，而股权融资所得资金占总额的为-9%，（即采取通过发行债券回购股本战略，而不是采取股本扩张战略）。因此，许多国外企业在扩大负债融资的同时，常常伴随有股票回购现象，使得企业股票净融资规模为负 传统理论 负债会增加投本投资成本，但加权平均成本会降低到一个最低点，此时公司实现价值最大化。 现代资本结构理论（1958-1980） 主要包括： MM理论； 平衡理论。 研究轨迹：以MM为基础，逐步释放假设条件，形成两大流派。一是研究税盾效应与资本结构关系的“税收学派”和研究破产成本（后派生至财务困境成本）与资本结构关系的破产成本学派或财务困境成本学派，这两大学派最终归于“权衡理论”。 6.4.1 MM理论 由美国著名财务管理学家France Modigliani 和Merton Miller 于1958 年创建。尽管他们认为，在充分竞争市场的假定下，公司采取何种融资方式不影响其价值，但公司金融结构被揭开面纱。 这使得后来的公司金融研究得以从资本结构——个体参与人、企业和市场的关系 ——着手。 而不是像从前那样，企业作为一个黑箱在金融市场上活动。因为这一开创性研究，他们师徒都先后获得诺奖。 1、假设条件 企业的经营风险是可以衡量的,有相同的经营风险的企业处于同类风险级。 现在和将来的投资者是理性的,对企业未来的现金流量净值EBI T 估计完全相同, 即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相同的。 股票和债券在完善市场上进行交易。没有交易成本, 投资者可同企业一样以同等利率借款。 不论举债多少,企业和个人的负债均无风险。 所有现金流量都是年金,即企业的增长率为零, 预期EBI T 固定不变。 2、无公司税的情况 命题一:企业价值模型。 其公式为: VL = V u =EBI T/K=EBI T/Ku VL 为有负债企业的价值, V u为无负债企业的价值。K = Ku 为适合于该企业风险等级的资本化比率,即贴现率。 根据无税的MM 理论,企业的价值独立于其负债比率,即不论企业是否有负债, 企业的加权平均资本成本是不变的。 杠杆企业与无杠杆企业价值相同,否则出现套利行为甲、乙企业价值评估： 甲 乙 净经营利润 8000 8000 债务利息 0 2000 股东收益 8000 6000 股本必要收益率 14% 15% 股票市值 57143 40000 债务市值 0 20000 企业总价值 57143 60000 加权平均资本成本 14% 13% 债务权益比 0 0.50 自制杠杆的套利机会： 设一个理性投资者持有杠杆企业乙1%股份，价值400元，可构造组合如下： 1、卖出乙企业股份，收入400元； 2、以10%利率，借入200元，这相当于企业的1%比例的债务； 3、买入甲企业1%股份，支出571元。 收益：持乙1%股份，收益60元，持甲1%股份，收益80元，但需还利息20元，净收益60元，相等； 成本分析：投资乙成本400元，投资甲371元。 套利及结果：吸引投资者更多购入甲企业股票，卖出乙企业股票价值，提高甲股票价值，降低股本必要收益率，乙则相反。直至两企业总价值完全相同为止。 结论:企业的市场价值与其资本结构无关，而是