第9章--资本结构：理论与运用总结.ppt

第9章 资本结构：理论与运用 资本结构理论 早期资本结构理论 净收益理论（Net Income, NI） 净经营收益理论(Net Operating Income, NOI) 传统折衷理论 现代资本结构理论 MM理论 权衡理论(Trade-off Theory) 新资本结构理论 代理成本理论(Agency Theory) 融资优序理论(Pecking Order Theory) 早期资本结构理论 1、 净收益理论 企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资产赢利能力，即息税前利润。 净收益理论认为当公司融资结构发生变化时，债务资本成本Kd和权益资本成本Ke固定不变，且KdKe。 在这种假设下，加权平均资本成本Ka则随着负债比率的增加而降低，而公司市场价值V则随着负债比率的增加而增加。 ２、净营运收益说 不管负债比率如何变化，债务资本成本Kd和加权平均资本成本Ka固定不变，因而公司市场价值V则与资本结构无关。 但权益融资投资者的风险会随着负债比率的增加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke则随着负债比率的增加而增加。 3、传统折衷理论 传统理论认为，在一定的负债比率范围内，股东和债权人的风险不会有明显的增加，即Kd和Ke基本保持不变。 但负债比率超过一定的限度后，Kd和Ke加速上升，因而Ka随着负债比率的上升经历了先下降后上升的过程，因而公司存在最优资本结构。 一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论。 现代资本结构理论 资本结构理论的发展 1958年莫迪尼亚尼（Modigliani）和米勒（Mi11er）共同发表了《资本成本、公司融资和投资理论》一文，提出企业的资本结构选择不影响企业的市场价值，即著名的MM理论。 MM的假设与理论发展 新古典经济学假设 理性 完备市场 不存在税收 不存在交易费用 任何个人都能以与公司相同的市场利率借贷资本 完全信息 其他重要假设 不存在破产风险 投资者与管理者的利益一致 融资与产品市场的竞争无关 其他假定 公司仅使用长期债务和普通股这两类资本 公司总资产是固定的，但是可通过出售债券赎回普通股或者相反的操作改变其资本结构 公司所有盈利均以现金股利的形式支付给股东 公司的净现金流量保持不变，即无增长 1、无税的MM理论 命题1 命题2 The MM Propositions I (No Taxes) Proposition I Firm value is not affected by leverage The MM Propositions II (No Taxes) The MM Proposition II (No Taxes)的图示 2、有税的MM理论 命题1 命题2 The MM Propositions I (with Corporate Taxes) Proposition I (with Corporate Taxes) Firm value increases with leverage The MM Propositions Ⅱ (with Corporate Taxes) PropositionⅡ (with Corporate Taxes) Some of the increase in equity risk and return is offset by interest tax shield The MM Proposition Ⅱ (Corp. Taxes)的图示 MM理论 无税的MM理论（无关论） 有税的MM理论（有关论） 对MM理论的评价 MM理论的假设 完善的资本市场假设？ 未考虑盈利EBIT的变化情况 只考虑了经营风险，完全不考虑财务风险 个人和公司可以同等利率（无风险利率）借款 MM理论能否通过实践检验？ 所有行业都有其墨守的资本结构（如资本密集型制造业、公用事业、金融业等有很高的负债；广告业、制药业负债率却很低。有其行业特征） 企业管理者选择一定的财务杠杆是理性选择 MM理论的意义 MM理论的意义在于为我们研究资本结构提供了一个起点与思路。 针对影响融资决策和资本结构形成的现实因素，通过不断放松MM理论中的部分条件，进一步推动资本结构理论的发展。 MM的假设与理论发展 新古典经济学假设 理性 完备市场 不存在税收 不存在交易费用 任何个人都能以与公司相同的市场利率借贷资本 完全信息 其他重要假设 不存在破产风险 投资者与管理者的利益一致 融资与产品市场的竞争无关 资本结构理论 破产成本与资本结构 财务危机、财务困境(Financial Distress) 企业无力向债权人按时支付到期债务 破产是一个包括财务重组与公司所有权转移的过程。 即使某公司已经被清算，仍可能保留一些可以对其他人有利用价值的资产。 破产是经济失败的结果，并不是原因，公