信用派生之困_乘数紊乱_利率并轨与纠结行情.pdfVIP

证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 信用派生之困：乘数紊乱、利率并轨与纠结行情 2019 年7 月25 日 深度报告 （2019-7-25 ） 摘要： 中小银行难掩“硬伤”, 负债竞争另辟蹊径。利率价格被动向下牵引，加之存贷比等 一系列考核，本就缺乏规模优势的中小银行难以在负债竞争中取胜。偶然的是，金融 危机之后，2010年货币政策收紧之时，让表外业务迎来发展。同时，委外的盛行让 非银体系“搭便车”，嵌套化、结构化、错配化和杠杆化，令套利链条更为复杂。 表外派生开始考验货币乘数稳定性。不同于银行表内信用创造，除不受准备金约束 外，表外信用派生并不直接创造可供支付的流动性（可以支付的货币），而是通过放 大金融资产规模，提高全社会融资体量。这不仅将产生抽离效果，而且会降低单位社 融的流动性水平。实证结果表明，1）狭义货币乘数（货币供给/基础货币）与表外扩 张已经形成明显负相关关系，降低数量型货币政策的效力；2）如果将表外扩张纳入 货币供给统计范围，并以基础货币作为分母，反推实际货币乘数（广义货币乘数）来 看，2014年至2016年表外业务（金融脱媒），成为广义货币供给的主要贡献因子。 另一方面，为何表外信用创造能持续运作？软约束部门滚动负债，支撑表外高收益 回报。 表外创造让货币政策如芒刺在背。一方面，货币供给对宏观经济的影响正在打折。以 M2作为数量型货币政策的工具变量，计算 5 年移动相关系数来看，2016 年以后， 尹睿哲 数量型政策对于宏观变量的调控已经处于弱势地位。另一方面，债务膨胀，加剧削弱 货币政策传导效力。最后，货币政策稍有收紧，金融市场就易出现超调，典型的时间 86-21 出现在2016年底“债灾”。 yinruizhe@ S1090518110001 信用派生纠偏之路：掌控主动权，却难免副作用。一方面，城投与地产：逐个击破， 李豫泽 扫清障碍。另一方面，金融去杠杆到金融供给侧改革的递进，降速资产端空转。表外 与非银资产端的骤然收缩，依靠其滚动负债的企业必然面临风险敞口扩张。幸运的 86-21 是，信用派生主导权收归至表内后，狭义派生渐变为对冲表外塌陷的工具。 liyuze@ S1090518080001 利率并轨是这一切的终极目的，但在此之前，恢复数量型传导之间，却让债市倍感 胶着，体现在以下两个方面：1）表外塌陷VS 表内扩张，构成利率中枢的“上轨” 和“下轨”，2）资金面需要维持宽松，但过度宽裕又会遭到预期管理。 市场何时“变盘”？结果在于表外收缩与表内扩张的对抗。目前仍难以判断债市脱 离胶着的时间点