新三板场交易机制与流动性研究.PDFVIP

年第 期 2018 5 65 新三板市场交易机制与流动性研究 何诚颖　　孙永苑　　刘　英　　张　昀　　刘海洁1 摘要：流动性问题是制约新三板市场发展的重要因素，而流动性不足是各种市场因素和制 度因素共同作用的结果，其中交易制度是重要原因。在梳理新三板市场流动性特征的基础上， 本文对交易机制与流动性关系进行实证分析后发现：在做市商制度推出之后，新三板市场的流 动性短期内得到改善；创新层进行“大换血”后，新进入创新层的公司流动性更好；在做市转 让方式下，投资者人数的增加可较为明显地改善流动性，而在协议转让方式下，投资者人数的 增加未能明显改善流动性。在充分考虑现实情况与借鉴国外经验的基础上，本文分别从做市商 制度、大宗交易及分层制度三个角度提出了做市商制度引入竞争和竞价制度、大宗交易以及分 层差异化三种交易机制优化设计方案，以提高新三板市场的流动性，更好地发挥新三板市场在 丰富我国多层次资本市场中的重要作用。 关键词：交易机制；流动性；做市商制度；全国中小企业股份转让系统；多层次资本市场 中图分类号：F832.5 ；F832.7 文献识别码：A 一、引言 全国中小企业股份转让系统 （下称 “新三板”）作为多层次资本市场中制度改革的试验 田，在交易规则、准入制度、分层制度和摘牌制度等方面，都有别于主板市场。在其扩容后的 两年多时间里，成为全球首家超过一万家挂牌企业的证券交易场所 （李龙筠，2017 ）。然而， 与规模快速扩容的情况形成鲜明对比的是，新三板市场缺乏流动性，存在交易与融资规模持续 低迷、企业估值水平偏低、做市商缺乏盈利模式、投资者没有操作空间等问题。流动性不足已 严重制约了新三板市场的健康发展，打击了市场信心。这个问题是各种市场因素和制度因素共 同作用的结果，尤以交易制度更为关键。交易制度是市场流动性的保障，好的交易机制能够实 现有效、快捷、低成本的交易匹配。因此，对交易机制进行改革，是改善新三板流动性的必经 1 何诚颖，经济学博士，教授；孙永苑，经济学博士；刘英，经济学博士；张昀，经济学博士；刘海洁， 经济学博士，联系方式：394280732@ 。以上作者均供职于国信证券股份有限公司。作者感谢编 辑部和审稿专家的评审意见，文责自负。 * 本文为中国证券业协会2017 年重点课题研究优秀课题报告 《新三板市场交易机制、流动性问题及对策 研究》的部分内容，感谢中国证券业协会的支持。 新三板市场交易机制与流动性研究 总第 期 66 77 之路。 Demsetz （1968）首次开创性地研究了交易制度 （询价机制和竞价机制）对市场均衡价格 及其变化的影响。市场微观结构理论则研究了交易品种、交易场所、市场参与者以及参与者 所遵循的交易制度结构等如何影响投资者的潜在需求，进而影响交易价格和成交数量 （Glen ， 1994；Madhavan ，2000 ）。根据现有研究，市场微观结构是各种交易机制的总称，即交易得以 实现的市场结构与设计、价格形成与发现、信息与披露、市场微观结构、公司金融等一系列制 度的集合。在这一系列制度中，价格的形成与发现机制是整个证券交易市场的核心。 现有研究中广义的流动性包括了 “融资流动性”和 “市场流动性”（Brunnermeier等， 2009 ）。本文研究的新三板流动性，属于市场流动性，即投资者是否能够根据市场的供需情况， 以合理的价格迅速进行交易的能力。流动性是市场良好运行的基础，对影响流动性因素的研 究一直是业界和学界共同关注的话题。一般而言，影响市场流动性的因素主要包括订单执行成 本、做市商的存货成本和信息不对称 （Stoll，1989），而对市场微观结构的研究则补充了市场 制度对于流动性的影响 （熊德华和张圣平，2006 ）。 具体而言，国内外学者最为关注的问题是做市商制度对流动性的影响。 Nimalendran 和 Petrella （2003 ）研究印度股票后发现，引入做市商制度后，股票成交量