控股股东行为选择影响因素研究——来自资产注入型定向增发经验证据.pdf

控股股东行为选择及影响因素研究 ——来自资产注入型定向增发的经验证据1 2 颜淑姬 许永斌 （浙江工商大学财务与会计学院，310018） 【摘 要】本文通过两方面的比较，运用Logistic 回归模型来研究控股股东在资产注入定 向增发事件中的行为选择。在是否注资增发的行为选择中，研究发现市价或基准价格越低于 每股内在价值的企业进行定向增发、大股东进行资产注入的可能性越大。其中关联交易程度 和股权集中度对该决策具有显著影响，充分说明了控股股东进行注资增发的动因主要在于控 制权巩固的激励及减少关联交易做强上市公司的同时获取更多收益。在是否以资产作为对价 支付的行为选择中，控股股东确实存在选择偏好。且控股股东持股比例增加率及公司规模对 方式选择有显著影响。没有发现控股股东背景对上述决策有显著影响。 关键词】控股股东；市场择时；资产注入；股权集中度；关联交易 【 一、引言 在我国资本市场成立之初，股票发行采用的是“审批制”、“额度制”，导致很多上市公 司是在原集团公司基础上分拆，将一部分优质资产剥离而实现上市的。加上资本市场成立之 初的功能定位偏差，主要在于国有企业的脱贫解困，而人们对于股份制的认识也不统一，出 现流通股与非流通股并存的二元股权结构。两类股东的利益基础不一致，导致控股股东往往 采用资金占用、违规担保、非公允关联交易等赤裸裸的“掏空”手段来攫取控制权私利，进 而损害中小股东的利益。 2005 年 8 月 23 日证监会等五部委正式发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意 见》，要求非流通股股东与流通股股东之间采取对价的方式平衡相互利益，非流通股股东向 流通股股东让渡一部分其股份上市流通带来的收益。自此两类股东利益分置、价格分置的问 题不再存在，二级市场价格开始逐渐反应上市公司的真实价值，并成为各类股东共同的利益 基础。而且意见明确指出绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价来解决股权 分置问题。因此，大股东向上市公司注入资产的热情空前高涨。 而上市公司收购大股东资产需要大量资金，自有资金和债权融资可能还不够，需要通过 股权融资。而证监会 2006 年 5 月8 日颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》及2006 年9 月1 日颁布实施的《上市公司收购管理办法》中明确了上市公司以非公开发行股份作为 支付方式的合法性，从而使定向增发作为大股东资产注入的支付对价具有合法性。 由于我国股权结构相对集中，投资者保护环境较差（沈艺峰等,2004），大股东侵害的环 境基础一直存在，即使在后股权分置时代也不例外，只不过以更加隐蔽的手段进行而已。而 且我国资本市场的实证研究也表明了大股东侵害依然存在（黄建欢、尹筑嘉，2008、2009、 1 [基金项目]教育部人文社科青年基金项目 “中国资本市场周期与上市公司控制权私利行为研究” （批准 号：10YJC630319） 2 [作者简介]颜淑姬（1981- ），讲师，博士研究生，研究方向：公司治理与公司财务；许永斌（1962- ），浙 江工商大学财务与会计学院院长，教授，博士生导师，研究方向：民营企业公司治理与公司财务 1 2010；朱红军，2007、2008、2009；张鸣，2010 等）。大股东资产注入、上市公司通过定向 增发作为支付对价的这一“买卖”过程，理论上容易滋生大股东的机会主义行为，也存在进 行利益掠夺的空间，比如注入劣质资产、高估注入资产、压低增发定价等。而发行时机的选 择也是其中的一种侵占方式，只不过该方式更微妙、更不容易察觉。比如，大股东到底是会 在公司股价被高估时增发注资还是在低估时增发注资呢？存不存在机会选择窗口呢？是哪 些因素影响了这一现象？而同样是针对控股股东的定向增发企业，控股股东是否偏好于以非 现金资产作为对价支付方式呢？这类公司具有什么样的特征？这些都是值得进一步探究的 问题。本文主要运用市场择时理论来探讨资产注入、定向增发过程中控股股东的行为选择。 二、理论分析和研究假说 市场择时理论又称作机会窗口理论，它是股票市场中信息不对称理论的发展和延伸，比 权衡理论