我国国债收益率曲线变动模式.pdf

我国国债收益率曲线变动模式 及组合投资策略研究 唐革榕 朱 峰① （厦门大学经济学院，厦门，361005 ） 内容摘要：本文应用主成分分析方法研究国债收益率曲线变动模式的影响因素，发现水平 因素、倾斜因素和曲率因素可以分别解释收益率曲线变化的 41.67% 、32.29%和 16.88%，总体 累计解释能力达到 90% 以上，说明使用三因子利率动态模型基本上能刻画出国债收益率变动的 动力机制。主成分分析为包含平行风险和非平行风险在内的债券套期保值提供了新思路，通过 组合资产的主成分敏感度的适当安排,可使组合收益不再对导致收益率曲线波动的各个风险源 敏感，在国内债券市场实施主成分套期保值要注意具体的市场特征。 关键词： 收益率曲线 主成分分析 利率风险免疫 ① 作者简介：唐革榕（1970.09--），男，福建人，厦门大学金融系博士研究生，现任职于中信 实业银行福州分行； 朱 峰（1970.05--），男，福建人，厦门大学计统系博士研究生，现任职于中国 银监会福建监管局。 作为传统的固定收益分析工具，久期和凸性以简洁的方式近似地度量了债券价格波动的敏 感性。然而，这种方法有效发挥作用的重要前提是利率期限结构的平行移动。利率期限结构非 平行移动的存在，削弱了债券组合投资中久期和凸性套期保值策略的有效性。20 世纪 90 年代 主成分分析技术被广泛地用于从时间序列角度捕捉影响利率曲线变化的风险因素，并成为债券 组合投资的重要风险管理工具。本文拟在对国债收益率曲线变动特征进行分析基础上，提供国 债组合投资套期保值的新思路。 一、文 献 回 顾 利率期限结构的主成分分析受到Litterman and Scheinkman(1991)研究的重要影响。在对美 国国债收益率曲线② 的研究中，他们借鉴了Ross发展的多因素套利定价理论（multi-factor APT ）， 通过建立线性多因子模型，考察了债券收益与系统风险因素和非系统风险因素之间的关系。随 后研究人员采用类似的方法，针对不同国家的债券市场展开大量的实证研究，如Bühler and Zimmermann ( 1996) ， D’Ecclesia and Zenios ( 1994) ，Sherris(1994) ，Martellini and Priaulet (2000) ，Maitland(1999) ，Schere and Avellaneda(2000) 分别对德国、瑞士、意大利、澳大利亚、 法国、南非、拉美等国家和地区的收益率曲线进行了主成分分析。国外大部分利率期限结构关 于主成分方法的实证研究表明，利率变动总体方差的绝大部分来自于两到三个因素的贡献。 Litterman and Scheinkman（1991 ）将这三个风险因素称为“水平因素”(Level)、“倾斜因素”(Slope) 和“ 曲率因素”(Curvature) 。水平因素对应于最大特征根，反映了平行移动因素在收益率曲线变 动中发挥了主导作用。收益率对水平因素变动的敏感性与债券的到期期限长短无关是水平因素 的重要特征，各种到期期限的债券收益率均受到该因素的显著影响。在投资实践中，通过久期/ 凸性逼近债券的价格变化来实施对债券组合的套期保值就是基于该风险因素。倾斜因素对应于 第二特征根，它是影响短期收益率和长期收益率朝不同方向变化的重要因素，当市场预期短期 利率和长期利率变动方向不一致时，收益率曲线会发生倾斜移动。曲度因素对应于第三特征根， 当市场对收益率的波动率预期发生改变，市场的分割造成特定期限的债券供求关系出现暂时失 衡，或者利率风险的期限溢价发生改变时，都会造成收益率曲线的曲度移动。曲度因素与债券 贴现函数的凸性有内在的关联，对于嵌入选择权债券的风险管理有重要的意义。 相形之下，由于国内利率市场化进展缓慢和国债市场发育未成熟，编制动态的收益率曲线 难度大，直到近几年国内才逐渐开始利率期限结构的实证研究，如杨大楷和杨勇（1997 ）、姚 长辉和梁跃军（1998 ）、陈雯和陈浪南（2000 ）、郑振龙和林海（2002 ）、朱峰（2003 ）等。 然而在国债即期收益率曲线基础上从时间