固收专题：利率倒挂的前世今生.pptxVIP

摘要8月14日美国长短期国债利率自2007年以来首次出现倒挂，这个被认为是此前数次美国经济衰退领先指标的现象， 成为市场关注的焦点。本报告将尝试从理论和现实数据的角度分析：国债利率倒挂，在世界主要国家金融历史上预 测经济衰退周期的有效性，并对此次利率倒挂的原因做一个初步判断。根据前美联储主席伯南克提出的十年期国债分析框架，长端利率含有更多对未来经济和通胀的预期，短端利率则通 常取决于当期货币政策。利差为负即利率倒挂，意味着投资者预期经济或货币政策将出现大幅调整：第一，短端利 率上行幅度超过长端，体现为短期经济增长状态良好时，货币政策的快速收紧；第二，长端利率下行幅度超过短端， 体现为经济增长放缓时，市场对未来经济悲观情绪浓厚，货币政策调整滞后于市场预期。在以上两种情况下，随后 出现经济衰退的概率较高。从美国、英国、日本和中国四个国家国债利差与经济周期对比来看，利率倒挂预测经济衰退周期的有效性依次递减： 美国6次利率倒挂成功预测了5次衰退，英国利率6次倒挂成功预测了3次衰退，日本成功预测过1次、但随后的6次经 济衰退中没有一次提前出现了利率倒挂，而中国两次短暂的利率倒挂均出现在衰退中期。英国、日本和中国预测有效性较低的原因各有不同：国际资本流动以及货币政策调节滞后减弱了英国利差倒挂的领 先指示性；国债利率定价扭曲导致日本利率倒挂现象消失；此前数量型货币政策调节为主导致中国金融体系到实体 经济的价格传导机制不畅。中国央行最新的LPR定价机制的修改赋予了MLF利率官方政策利率的含义，数量型货币政 策向价格型货币政策的逐步转变将促进金融到实体的价格传导，提升国债利率走势对于实体经济增速的指示性。当前的美债利率倒挂前的利率走势与1998年类似，经济不确定性加剧导致长期债券下行幅度超过短期利率，而1998 年的利率倒挂最终并没有成为经济衰退的领先指标。目前多因素导致美债长端利率水平易下难上，与短端利率出现 倒挂的概率较之前显著提高。因此，尽管美国经济增速有所放缓，但当前的利差倒挂有特殊的历史背景，并未暗示 迫在眉睫的衰退迹象。是否会发生衰退，仍需结合其他的因素来综合分析。请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 http://WWW.CINDASC.COM/HTTP://WWW.CINDASC.COM期限利差与经济周期的相关性存在理论支持期限利差，简言之，就是长端收益率与短端收益率的差值。按照前美联储主席伯南克提出的十年期国债分析框架：长端利率=未来实际短期利率+通胀预期+期限溢价，我们可 以理解为，长端利率取决于1、对未来经济基本面的预期；2、对未来通胀的预期；3、风险偏好；4、长债供需。而 短端利率通常取决于当期货币政策，即与央行基准利率保持高度一致。长端利率含有更多对未来的预期，当投资者预期经济周期下行之时长端利率更为敏感，因而投资者对未来预期悲观 时期限利差多表现为收窄，乐观时多表现为走扩，但一般情况下，作为投资者持有更长期限债券的风险补偿，期限 利差都是正值。利差为负即利率倒挂，意味着投资者预期经济或货币政策将出现大幅调整：第一，短端利率上行幅度超过长端，体 现为短期经济增长状态良好时，货币政策的快速收紧；第二，长端利率下行幅度超过短端，体现为经济增长放缓时， 市场对未来经济悲观情绪浓厚，货币政策调整滞后于市场预期。在以上两种情况下，随后出现经济衰退的概率较高。期限利差分析框架预期短端利率变化长端利率短端利率通胀预期期限溢价经济基本面 预期风险供需Source:信达证券研发中心整理请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 http://WWW.CINDASC.COM/HTTP://WWW.CINDASC.COM美国：利率倒挂确实为经济衰退的领先指标根据美国圣路易斯联邦储备银行 统计数据显示，1976年以来，除 了1998年，10年期和2年期美债 每次发生倒挂后，美国经济都陷 入了衰退，不过时滞有长有短， 10个月到33个月不等。经过整理，我们发现除了1988年 的倒挂由长债利率下行幅度超过 短债利率导致，其他5次倒挂都 是美联储连续加息背景下（或为 了抑制通胀，或为了防止经济过 热），短债利率快速上行，最终 上行幅度超过长债出现利率倒挂。回顾美国历史，利率倒挂确实为经济衰退的领先指标（单位：%）利差：10年期-2年期3210利差倒挂发生日经济衰退期1978年8月18日1980年1月~1980年7月1980年9月12日1981年7月~1982年11月1988年12月13日-1989年8月11日2001年3月~2001年11月1998年6月9日2001年3月~2001年11月2005年12月27日2007年12月~2009年6月-1-2Source:美国圣路易斯联邦储备银行，信达证券研发中心注：灰色区域为美国经济周期研究所（ECRI）