雷曼“迷你债券”风波及教训.docVIP

雷曼“迷你债券”风波及教训 沈炳熙/ 曹媛媛/ 罗惟丹 【专题名称】 投资与证券【专 题 号】F63【复印期号】2009年01期【原文出处】《 金融时报》(京)2008年111期第④页 ????近来，香港地区发生了由雷曼兄弟公司破产引发的雷曼“迷你债券”(Minibond，意为微型或小面额债券)风波，众多购买雷曼“迷你债券”的个人投资者因面临资产的巨大损失而向香港金管局和有关监管部门提出申诉，数百名投资者上街游行表示不满，东亚银行的挤兑事件本质上亦是因其销售“迷你债券”所致。据统计，雷曼“迷你债券”已在香港发售36期，累计发售金额达127亿港币，涉及民众近万人。目前，雷曼“迷你债券”风波愈演愈烈，已蔓延至新加坡等地。那么，雷曼“迷你债券”究竟是一种什么样的债券？与雷曼兄弟公司究竟是什么关系？为什么在与其挂钩的众多公司经营正常的情况下，却出现严重的问题？这一切要从“迷你债券”的运作机制说起。 ????简单背后的复杂——解析雷曼“迷你债券”的运作机制 ????雷曼“迷你债券”是由在开曼群岛注册的太平洋国际金融公司（Pacific international Finance Limited）发行、由雷曼兄弟亚洲投资有限公司（Lehman Brothers Commercial Corporation Asia Limited）作为安排人、面向个人投资者的债券。从表面上看，这种“迷你债券”与普通债券似乎没有什么区别，都具有固定期限，定期支付固定利息，到期由发行人还本付息。不但如此，按照销售人员的说法，它还具有普通债券所没有的“优点”：一是进入门槛比较低，不需要投入大量资金，任何个人都可以购买；二是与国际知名银行、企业甚至国家信用相关，似乎风险更低。然而，事实却不尽然，这次香港发生的“迷你债券”风波就是一个例证。下面以2008年1月太平洋国际金融公司所发行的“夺金迷你债券系列三十五”为例，分析一下“迷你债券”的运作机制（见图1）。 ????图1　雷曼“迷你债券”运作机制图????????雷曼“迷你债券”主要的运作机制包括三个方面： ????（1）太平洋国际金融公司面向公众发行“迷你债券”，用募得资金购买债务抵押债券①（Collateralised debt obligations，CDO）作为“迷你债券”的抵押品（该抵押品由雷曼兄弟亚洲投资有限公司根据“一定准则”在AAA级的CDO中挑选），CDO利息用来充当“迷你债券”的利息，在“迷你债券”到期时则通过出售CDO来偿付本金。 ????（2）由于CDO付息频率和付息方式等与“迷你债券”并不完全一致，太平洋国际金融公司进而与雷曼特别金融公司（Lehman Brothers Special Financing Inc.）签订相应的利率互换合约②，将CDO的利息收益转换为与“迷你债券”付息频率一致的利息收益，该笔利率互换交易由雷曼兄弟公司提供担保。 ????（3）太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司签订一笔基于汇丰银行、渣打银行、和记黄埔有限公司等7家信用主体的信用违约互换合约③(Credit default swap，CDS)，约定由雷曼特别金融公司向太平洋国际金融公司按期支付“保费”，太平洋国际金融公司提供信用担保，保费则作为额外的收益支付给“迷你债券”投资者以提高迷你债券的收益率。 ????通过以上分析，不难发现，“迷你债券”实际上是包含了CDO、信用违约互换及利率互换的一种结构性债权产品。由于“迷你债券”的还本付息主要取决于太平洋国际金融公司所购买的CDO，因此可以说，利率互换和信用违约互换等衍生产品都围绕着CDO的包装而进行，并依此使“迷你债券”与国际知名公司的信用挂上了钩。 ????　　天下没有免费的午餐——高回报下的高风险 ????远高于市场平均收益的高回报是雷曼“迷你债券”最为显著的特点。从香港情况看，雷曼“迷你债券”年收益率基本都在5.6%以上，高于同期香港三年期港币定期存款利率，这也正是“迷你债券”销售量大、购买人数众多的原因所在。然而，收益总是和风险相伴而生，雷曼“迷你债券”高回报的代价是其背后隐藏的高风险。 ????由于雷曼“迷你债券”涉及发行人太平洋国际金融公司、雷曼特别金融公司、汇丰银行等国际知名公司的信用以及CDO、信用违约互换和利率互换交易等一系列复杂操作，其中任何环节出现问题，都会使太平洋国际金融公司无法按期还本付息，造成对投资者的违约。为了避免这种情况的发生，太平洋国际金融公司设计了提前赎回条款，约定当汇丰银行等其他主体发生信用事件、发行人本身出现问题，或出现CDO无法按期支付利息、利率互换安排提前终止等情况时，太平洋国际金融公司都可以提前赎回“迷你债券”，在“迷你债券”被提前赎回时，太平洋国际金融公司将根据引发赎