货币冲击_贸易融资套利与中国商品金融化_郑尊信.pdfVIP

DOI:10.19744/j.cnki.11-1235/f.2018.06.004 《管理世界》(月刊) 2018年第6期 货币冲击、贸易融资套利 与中国商品金融化* □郑尊信 倪英照 朱福敏 徐晓光 摘要：商品金融化，引起一系列商品价格和库存异象。传统库存理论和诸多关于美国商 品金融化经典解释理论均无法诠释中国商品金融化的形成。为此，将库存因素和贸易融资 套利交易分别引入经济主体的效用函数和预算约束，根据动态一般均衡方法，建立一个具备 微观基础和宏观视野的商品库存理论框架，借助参数校准和系统脉冲响应分析发现，永久性 货币正向冲击下，商品长期均衡价格上升；若伴随市场利率稳步下降，商品长期均衡库存向 上移动；同时，一旦触发贸易融资套利交易，会对即期价格产生负向效应，而对即期库存产生 正向效应，并加剧市场波动。研究表明，宏观货币因素是中国商品金融化的主要动因，而贸 易融资套利交易则是中国商品金融化的独特模式。 关键词：商品金融化 货币冲击 贸易融资套利 动态一般均衡 一、引言 商品金融化，是2000年以后美国商品领域最典型的经济现象。美国商品金融化的主要 证据，来自大宗商品的市场结构及其突出的价格特征，具体包括：商品市场的机构参与度提 升；商品指数化投资盛行；与原油、股权市场的价格关联性增强；商品间的价格联动更紧密； 商品价格的波动性扩大等（Tang and Xiong，2012；Cheng and Xiong，2014；Adams and Glück， 2015；Basak and Pavlova，2016）。近年来，中国大宗商品市场同样存在金融化迹象（张成思 等，2014；田利辉、谭德凯，2014；尹力博、柳依依，2016），表现出类似的价格行为特征。商品 金融化，本质上是货币现象。在货币因素和金融创新驱动下，商品在时间和空间上的交易动 机和模式发生根本性改变，逐步演化成投融资的媒介、资源跨期配置的载体或其风险管理的 工具。伴随着商品金融化，各类商品库存出现不同程度的增长，但未如商品价格特征一般， 引起学术关注。实际上，商品库存异常增长现象也是商品金融化的主要证据之一。除了现 货价格，Basak和Pavlova（2016）认为商品库存水平也会随着金融化而上升。例如，全球精铜 库存2000年末为1289千吨，2016年末升至1403千吨；全球玉米库存2000年末为153.91百万 吨，2016年末升至227.51百万吨；全球小麦库存2000年末为204.29百万吨，2016年末升至 258.05百万吨；全球棉花库存2000年末为923.50万吨，2016年末升至1810万吨；全球大豆库 存2000年末为24.78百万吨，2016年末升至61.90百万吨（数据来源于WIND资讯）。关于商 品金融化的解释，Basak和Pavlova（2016）将机构投资者进入商品期货市场视为商品金融化的 驱动力量，该类机构投资者与传统商品期货市场参与者有显著差异，主要关注以商品指数为 评级基准的相对业绩。Basak和Pavlova（2016）据此建立理论性框架诠释金融化逻辑及其效 应。该