企业集团运行机制研究_掏空_救助还是风险共担_韩鹏飞.pdfVIP

DOI:10.19744/j.cnki.11-1235/f.2018.05.010 企业集团运行机制研究：掏空、救助还是风险共担？ 企业集团运行机制研究：掏空、 救助还是风险共担？* □韩鹏飞 胡奕明 何 玉 王海峰 摘要：为什么企业集团能够在发展中国家发展壮大？一个重要的原因在于，企业集团风 险共担机制代替了发达市场的部分有益功能，弥补了发展中市场的缺失。为了检验风险共 担假说，本文对证券交易所2011~2015年流通的公司债券进行研究，发现当大股东财务状况 或相对于公司财务状况较好时，投资者预测到资源会从大股东流向公司，降低了债券成本； 相反，大股东财务状况或相对于公司财务状况较差时，投资者预测到资源会从公司流向大股 东，增加了债券成本。此外，本文还发现，公司不确定性风险越小，大股东财务状况与债券成 本之间的负相关关系越弱。这给我们的启示是市场制度环境会对企业组织形式产生重要的 影响，不能生搬硬套美国等发达市场的经验。 关键词：企业集团 大股东 风险共担 掏空 救助 一、引言 企业集团在发展中国家不断发展壮大，并在经济生活中占据重要地位。在中国，企业集 团总收入占GDP的比重高达86.57%（Jia et al.，2013）。为什么企业集团在发展中国家竟有如 此强大的生命力，企业集团这种组织形式是否有着独特的运行机制呢？ 有学者认为，大股东掏空公司是企业集团重要的运行机制（La Porta et al.，1999；Claes⁃ sens et al.，2000；Johnson et al.，2000a；Johnson et al.，2000b；Bertrand et al.，2002；Bae et al.， 2002；Baek et al.，2006；徐晓东、陈小悦，2003；李增泉等，2004）。与此相反，有学者却认为， 大股东救助支持公司是企业集团重要的运行机制（Friedman et al.，2003；Gopalan et al.，2007； Jian and Wong，2010；Peng et al.，2011；连燕玲等，2012）。令人疑惑的是，这两种对立的假说 都得到了大量经验证据的支持。对此可能的解释是，这两种假说站在不同公司的角度将企 业集团运行机制割裂开来进行探讨研究。比如，在企业集团内，大股东将资源从公司A转移 至公司B，那么，站在公司A的角度，大股东掏空了公司A，支持了掏空假说；但是，站在公司B 的角度，大股东救助了公司B，支持了救助假说。基于此，本文将两种假说结合起来，针对企 业集团运行机制提出了更具生命力的风险共担假说，即：发展中国家的市场存在着较为严重 的信息不对称、交易成本高等问题，于是，大股东通过金字塔股权结构组建企业集团，公司彼 此之间相互影响、互相支持实现风险共担，从而起到抵御风险的作用。也就是说，企业集团 的风险共担机制代替了发达国家市场的部分有益功能，弥补了发展中国家的市场缺失。正 因为如此，企业集团才能够在发展中国家不断发展壮大。 为了研究企业集团风险共担的运行机制，需要分别检验公司对大股东的影响，以及大股东 对公司的影响。在现行会计准则的要求下，公司需要纳入大股东财务报表的合并范围，可见公