四季度宏观经济及债券市场展望-利率下行趋势未改，结构性矛盾致息差压缩.pdfVIP

中金公司固定收益研究 利率下行趋势未改，结构性矛盾致息差压缩 ——四季度宏观经济及债券市场展望 分析员 陈健恒 SAC 执证编号：S0080511030011；SFC CE Ref：BBM220 分析员 东 旭 SAC 执证编号：S0080519040002；SFC CE Ref：BOM884 分析员 韦璐璐 SAC 执证编号：S0080519080001；SFC CE Ref：BOM881 分析员 朱韦康 SAC 执证编号：S0080519090004 分析员 李 雪 SAC 执证编号：S0080519050002 联系人 牛佳敏 SAC 执证编号：S0080118090073 2019年9月26 日 利率下行趋势未改，结构性矛盾致息差压缩 2019四季度宏观经济及债市展望  2019年宏观经济和金融市场的变化都是一波三折。但整体来看，经济和利率都延续了去年以来的下行走 势。临近四季度，债券投资者看多和做多情绪有所降温，一方面是货币政策层面放松迟缓，货币市场利 率未有实质性下行，另一方面，投资者担心猪肉带动的通胀会对货币政策放松形成制约，加上2016年四 季度收益率从低位快速回升的经历也给投资者带来心理阴影，这些因素导致投资者较为谨慎。更重要的 是投资者对四季度经济下行的预期不是很强烈，普遍认为经济四季度会企稳或者小幅反弹，这也制约了 做多热情。  我们认为四季度债市仍存在做多的机会，主要来自对四季度经济走势的预期差。正因为市场对四季度经 济下行的预期并不强，一旦出现较明显的持续下行，会带动收益率继续下行。因为今年经济的主要支撑 来自财政支出发力以及房地产投资的韧性，这两项的增速在上半年都明显高于GDP名义增速。但随着非 税收入对财政收入支撑的减弱，加上卖地收入在最后几个月也会明显下滑，广义财政收入未来几个月仍 将继续下行。而今年提前使用年内赤字规模，使得广义财政支出在最后几个月面临较大的缩减压力。即 便考虑年内提前发行一定规模明年的专项地方债，也不足以完全弥补缺口，仍会拖累广义财政支出。此 外，房地产调控逐步深入，开发商买地显著萎缩，对未来的投资会有拖累，同时开发商加速盖房和打折 卖房虽然短期内支撑了房地产的投资和销售，但持续性不强，年内也会开始放慢。财政支出和地产的放 缓会形成对经济的拖累，形成四季度债市预期差的机会。  此外，今年国内收益率下行缓慢，还有一个重要因素是银行的负债端成本下行受阻。主要是去年以来结 构性存款猛增推动银行存款成本上升。而理财的成本也居高不下。但一个变化是，监管开始加强调控结 构性存款，8月份以来结构性存款增长放缓。此外随着中国债券逐步被纳入全球重要的债券指数，境外 机构也开始增加对中国债券的配置。鉴于境外机构的资金成本更便宜，这也有助于压低利率债收益率。  综合来看，随着经济增长的放缓和融资需求的减弱，利率下行的趋势尚未改变，而且四季度一旦经济下 行快于市场预期，也会为债市带来一定的交易性机会。短期内，通胀走高、货币政策放松缓慢以及银行 资金成本下行制约等扰动因素下，短端利率下行较为缓慢，但高息资产在地产调控下快速减少，高低层 次息差的压缩仍在延续，投资者可以捕抓期限利差和信用利差压缩的机会。 目 录 引 言：全球增长引擎的熄火导致全球利率持续走低 3-24 第一章：房地产调控下，杠杆进一步放缓，高收益资产缩减 25-42 第二章：财政受限，难以完全托底经济 43-62 第三章：四季度经济是否继续下行将是最大的预期差 63-77 第四章：结构性通胀带来的变数 78-92 第五章：流动性的结构分化难以缓解