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非對稱信息下的我國上市公司價值與股價 PAGE 1 PAGE 15 2004年2月 Zhongguo Jingji Pinglun,ISSN 1536-9056 總第四卷，第2期（總第27期） 中國經濟評論 China Business Review(Journal),Inc.,USA 10 非對稱信息下的我國上市公司價值與股價 厦門大學金融系 李立新* *李立新（1966-），男，湖南株洲人，厦門大學金融系碩士生，副教授，現供職于白雲學院經濟系；主要研究方向爲：公司金融，資本市場。地址:湖南株洲文化路39號財校5棟506室，郵編：412011；電話E-mail： a600649@ 摘 要：由于傳統資本市場理論無法解釋現實中的我國股票市場，故本文嘗試從非對稱信息角度運用信息不對稱理論來詮釋中國股票市場的現狀，指出制度缺陷導致嚴重的非對稱信息，而非對稱信息又導致嚴重的逆向選擇和道德風險，使股票市場上的上市公司投資價值日趨低下與股價虛高幷存，而制度改進和完善則是解决問題的關鍵所在。 關鍵詞：非對稱信息 公司價值 股票價格 一、股票價值與股價關係的傳統理論及其創新 新古典經濟學派關于上市公司價值與股價關係的一般均衡理論假設市場是完全競爭的、信息是完全的、市場參與者是理性的。在此前提下股價應完全反映公司價值。早期的完全競爭市場模型在股票具有同質性、衆多的市場參與者、信息是完全的、市場能自由進出四個假定下認爲，與交易有關的一切信息都能及時、準確地反映在股價上，即股價完全反映公司價值。在此基礎上發展起來的有效資本市場假說（EMH）（Fama,1970）幾乎全盤接受了這一均衡思想。在承接了完全信息和理性人假設後，EMH認爲在有效市場中，所有與證券相關的信息都反映在其價格中，市場價格就是股票的均衡價格亦即股票的真實價值，且不存在低估或高估的現象。其後，夏普（Sharpe）將EMH與馬科維茲(Markowitz)的資産組合理論結合起來，建立了一個以一般均衡框架中的理性預期爲基礎的資本資産定價模型（CAPM），深化和豐富了一般均衡理論。 由于建立在完全信息、理性人等假設基礎上的一般均衡理論很難解釋現實生活中的股票市場，以索羅斯爲代表的一批投資家開始反對這一理論。他們認爲世界上不存在完全有效的金融市場，也不存在完全由公司內在價值决定的股票均衡價格，相反，現實中由于信息的不完全使股價與其內在價值幾乎總是脫節的，價格波動是市場的常態。其理論以索羅斯的“映射論”（索羅斯，1997）最爲典型。與此同時，行爲金融學家開始從投資者行爲角度來研究這一問題，通過對股票市場一系列“异常現象”的研究（李鎖雲等，2003），發現股價幷非完全由公司價值决定。事實上股價是由若干投資者在股市競價交易中形成的，而投資者顯然幷非全部或時刻都是理性的。作爲情感動物的人，時刻變化的情緒會經常破壞理性决策所必不可少的自我控制能力；客觀事實的複雜多樣性，信息是如此不完全、不對稱，使人對觀察到的事物無法做出理性的决策，更多的是憑本能進行决策。在瞬息萬變的股票市場上人的决策更是如此：投資者的决策是通過貝葉斯學習過程從市場中獲取信息，這些信息包括市場噪聲以及從其他個體决策中獲取的參照性信息，這個依次决策的過程導致市場中産生信息流，彙聚到某一種程度時將導致投資者的一致性行動（羊群行爲）即追漲殺跌。而且准入條件和各種限制以及信息的不完全表明，市場也不是完全競爭和有效的。因此，股價的形成是各種類型的投資者决策行爲的綜合反映，公司價值只是這些行爲的依據之一。 筆者以爲上述兩大類互相背離的理論都略顯偏激，事實上，世上既無完全由價值决定的股價，也無長時間完全脫離價值的股價。在股價形成中，一般均衡理論可視爲其內在影響因素。畢竟股價漲跌的長期趨勢的形成還是以公司內在價值爲基礎的。投資者是不會全部長時間失去理性的。而非均衡理論則可視爲其外在影響因素。短期來看，股價漲跌的確會明顯脫離價值；但從長期來看，這些非理性行爲也會推動由價值變動形成的長期漲跌趨勢的超常繼續，幷常常導致過度反應：不是漲過頭就是跌過頭。除此之外，上市公司價值與股價還存在互動關係。一般人們只看到價值對股價的决定作用，却忽視了股價對公司價值的反作用。基本事實是股票一級市場發行價格除依據公司內在價值外，還取决于二級市場走勢與同類股票的表現：“中海油”在國際資本市場二次發行的案例就是典型；股票市場的評價功能對上市公司價值有促增作用：股價高能提高公司聲譽，“業績預報”等外在壓力都有助于公司價值的提高。 二、股票市場中的信息不完全：非對稱信息 （一）股票市場中