东风集团股份-投资价值分析报告：日系份额提升，法系减亏可期.pdfVIP

日系份额提升，法系减亏可期 东风集团股份（00489.HK）投资价值分析报告 ｜2019.10.30 核心观点 公司是国内第二大整车集团，旗下日系品牌（日产、本田）占比达到 70%以上， 是主要的盈利来源。随着日系市场份额提升，以及法系神龙的改革减亏，预计 公司将重新进入增长阶段。此外，公司分红比例持续提升，当前股息率预期超 过5%，具有较高安全边际。预计公司2019/20/21 年EPS 分别为1.78/1.98/2.09 元，合理估值2020 年 6 倍 PE，目标价10 港元，首次覆盖给予 “买入”评级。 ▍公司：中国第二大整车集团。2018 年公司销量305 万辆，市占率10.9%，公司 乘用车、商用车市场份额均稳居前 3 位。旗下拥有东风日产、东风本田、东风 标致雪铁龙、东风商用车等一系列品牌，合资品牌贡献 85%销量；公司利润同 样主要来自合营企业收益，2015-2018 年占比处于 80-90%区间。2018 年，公 司实现收入 1077 亿元，归母净利润 130 亿元。合并报表方面，2018 年公司商 用车业务占收入58% ，乘用车占39% ，汽车金融占3%。 ▍行业：增速放缓，格局分化。汽车行业自2018 年下半年开始出现持续负增长， 预计后期将进入+2%左右的低速增长期。市场增速放缓背景下，高性价比的中 高级车产品消费需求仍然旺盛，汽车消费市场出现分化。日系车市场份额长周 期处于回升阶段，市场占有率由2012 年低点 17%提升至目前的22% 。综合考 虑中日关系转暖，日系车油耗低、高性价比的竞争优势等因素，随着汽车消费 者心智日益成熟，预计未来日系份额有望恢复至25%以上。 ▍开源：日系盈利占比高，受益日系份额提升。公司日系车销量占比 72%，贡献 公司利润2/3 ，行业市占率44.3%，将成为受益日系份额提升结构机会的重要标 的。东风日产作为日系销量长期冠军，产品布局完善，在中型车新蓝海中优势 突出；东风本田作为新晋亚军，产能利用率长期超过140%，预计2019/20 年将 陆续新增9/15 万辆产能，突破销量瓶颈，销量将继续保持+15%以上增速。 ▍节流：神龙大力改革，法系减亏可期。由神龙汽车合营的法系车曾是公司销量 支柱，长期销量占比 25%以上并贡献 15%以上利润。2017 年开始由于产品竞 争力下降，叠加行业增速放缓，神龙销量急速下滑并出现亏损，2018 年亏损进 一步扩大到约30 亿元。今年，公司着力改革增效，并持续推进减员减产计划。 目前神龙盈亏平衡点已下降50%至约18 万辆，亏损线下产量由去年约10 万辆 下降至今年的约5 万辆，实现减亏可期。 ▍风险因素：需求持续低迷，引发价格战影响车企盈利能力；神龙汽车亏损继续 扩大；进口关税下调，压缩中高端车型、合资品牌盈利能力。