2019年年度宏观及投资策略分析报告.pdfVIP

萦回待出，谋定后动 —— 2019 年年度宏观及投资策略报告 主要观点： 供需双弱，宏观经济下行压力加大。2018 年 GDP 同比增长回落至 6.6% ，其中四季度增速为6.4% ，较三季度下降0.1% ，连续三个季度 下滑，并创下2009 年二季度以来新低。生产端价量承压，工业企业 利润增速下行。2018 年工业企业利润增速为10.3% ，其中12 月工业 企业利润单月增速为-1.9% ，连续8 个月回落；12 月规模以上工业增 加值同比增速5.7% ，较11 月有所反弹，但仍为2018 年次低点，2018 年年底工业生产依旧较为惨淡；PPI 加速下跌至0.9% ，创2018 年内 新低，通缩风险初现。需求端，地产高位回落制约投资增速、消费持 续低迷、外贸增速大幅下滑。2018 年全国固定资产投资同比增速继 续回升至5.9% ，创下2000 以来的新低。三大类投资中，受2017 年 工业利润增速大幅回升带动，2018 年以来制造业增速连续9 个月回 升，全年实现9.5%的同比增速；2018 年基础设施投资累计同比增速 为3.8% ，基建补短板政策发力，令基建投资增速止跌企稳；房地产 投资高位持续回落，2018 年房地产投资同比增速回落至9.5% ，从结 构看房地产投资高增长主要由土地购置贡献，剔除土地购置费后的 房地产投资增速为-3.18% ，房地产投资增速将面临较大的下行压力。 中美贸易摩擦影响逐步显现，2018 年进出口、出口、进口增速 （美 元计价）分别为 12.6%、9.9%、15.8%；其中12 月进出口、出口和 进口同比增速均大幅下跌至-5.8%、-4.4%、-7.6%。消费整体持续低 迷，社会消费品零售总额同比增长9.0% ，限额以上单位消费品零售 额累计增长5.7% ，增速较2017 年分别下降1.3 和2.7 个百分点，主 要是受汽车类商品降幅扩大和石油类商品增速高位回落等因素拖 累。美元加息周期渐近尾声，稳健货币政策外部约束趋弱，宽松政 策有望延续；积极财政政策要更加积极，继个税改革后减税降费政 策有望陆续出台。 行业中观方面，中上游价格高位承压，下游消费品景气度较低。上 游方面，原材料价格继续走弱，供需缺口犹存，油价先抑后扬，OPEC 原油减产力度有所减缓，煤价波动幅度逐渐收窄，电厂库存高位运 行，有色金属整体走弱；中游材料方面，钢材价格走势分化，螺纹钢 高位震荡下行，铁矿石市场稳中有升，行业库存持续下行，水泥景 气度向好趋势明显；中游制造方面，工程机械表现相对较好，挖掘 机2018 年销量累计同比增长47.90% ，但制造行业整体景气度趋降； 下游消费方面，农产品底部企稳，猪肉价格先抑后扬，多数行业景 气度下行。 年度宏观策略报告 展望2019 年，A 股震荡筑底或将是主基调，静待市场风险偏好提升。 一是估值水平逼近历史最低值。2018 年上证指数下跌逾20% ，行业 板块全线下跌，其中距市场最低点跌幅为32% ，估值下跌34% ；A 股 PE 从2018 年年初的19.0 倍回落至2018 年年底的12.7 倍，PE （TTM ） 历史分位水平为 17.5% ，扣除金融为 10% 。行业估值来看，截止至 2018 年12 月31 日，PE （TTM ）历史分位水平处于2005 年以来10% 以下的行业有16 个，其中有家电（0.28%）、建筑材料（0.56%）、商 业贸易（0.71%）等；PB （LF ）历史分位水平处于2005 年以来10% 以下的行业银行（0.28%）、采掘（0.42%）、非银金融（3.25%）等。 二是盈利下、无风险利率上，市场风险偏好有待提升。根据DDM 模 型，三个因素影响股价，分别为分子端的盈利能力、分母端的风险 偏好和无风险利率。企业盈利方面，经济下行对分子端的盈利产生 了制约，2018 年前三季度全部A 股及全A 剔除金融石油石化ROE （TTM ）回升趋势放缓、创业板剔除温氏股份乐视网及坚瑞沃能 ROE （TTM ）明显回落；中小企业板ROE （TTM ）于2018 年Q1 下 行拐点或现；全A 剔除金融石油石化、创业板剔除温氏股份乐视网 及坚瑞沃能营业收入、净利润增速下滑，创业板2018 年Q3 出