万宝盛华-深度调研和分析报告-人力资源优质标的，低估值稳增长，投资价值.pdf

证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019 年11 月06 日 万宝盛华 （02180.HK ） 人力资源优质标的，低估值稳增长凸显投资价值 公司是领先的人力资源服务商，灵活用工发展卓著。公司2019 年在港交 买入 （首次） 所上市，主要股东为MAN 集团 （36.87% ）/ 中信产业基金 （35.42% ）。 2016-18 年公司营收CAGR24%至24.9 亿，经调整归母净利CAGR36%至 股票信息 1.13 亿，实现快速增长。分业务看，19H1 灵活用工/猎头/RPO/其他收入 行业 休闲服务 占比87%/10%/1%/2%、同比增35%/8%/ 1%/9%，毛利占比48%/42%/ 最新收盘价 9.4 5%/5%，毛利率为11.4%/91.9%/90.2%/45.4%，灵活用工发展卓著。 总市值 （百万元，港币） 1950.5 公司杠杆效应逐步显现、在手资金充裕，有望助力业绩加速释放。公司最 总股本 （百万股） 207.5 主要的杠杆效应来自自有员工的管理半径扩张，目前自有员工：外派员工 人数 1:100 左右，未来有望比肩国际同行 1:200 的水平甚至更高。2019H1 其中自由流通股(%) 公司经调整净利/毛利（服务费收入）同比升2.7%至18.9%，杠杆效应已 给予目标价（元，港币） 14.1 逐步显现。此外公司目前在手资金超9 亿较充裕，为业务扩张提供保障。 股价走势 人服行业整体空间大而格局分散，但灵活用工是更好的赛道，增速及集中 度更高、马太效应和规模效应显著，为龙头加速扩张提供了沃土。2014- 万宝盛华 沪深300 18 我国人力资源解决方案（猎头+灵活用工+RPO ）规模复合增长24%至 34% 1628 亿，未来有望维持20% 出头复合增速，而CR5 仅4.8%，市场仍分 27% 散。灵活用工是相较猎头更好的赛道：灵活用工600 亿规模尚低于猎头的 21% 1000 亿，但灵活用工可保持20%-30%的复合增长并具备抗周期属性；且 14% 灵活用工大客户使用频次高，易形成客户粘性和马太效应，并注重团队导 向，易形成标准化和规模效应，因此具备先发规模优势及资金实力的龙头， 7% 将加速自身扩张及行业集中度提升，灵活用工CR5 为9.3%高于整体。 0% -7% 公司灵活用工持续高增长，将打造数字化平台。2016-18 年灵活用工营收 -14% 复合增长24%至21.24 亿，得益灵活员工人数复合增长 14%至3.1 万