基金经理的“运气”还是“实力”分析报告.pdfVIP

究 研 化 量 FOF 量化系列/基金选择 “运气”还是“实力”？——探秘基金经理 Alpha | F O F 化 量 |◆研 究背景 FOF 配置有两种思路，一种是先进行风格轮动或者称为因子轮动的大方向 选择，然后配置底层工具基金；还有一种是不进行风格配置，把这个工作“下 放”给主动权益基金经理。前者受限于工具基金的种类限制需要研究主动权益 基金，后者更需要对基金进行深度研究。但是，基金研究一直是个难题，风格 漂移、业绩持续性等规律不好把握，让人有种“雾里看花”的感觉。本文通过 2017 年 alpha 前十名基金“实力”alpha 横截面分布 对基金 alpha 的深度解构，构造不同 R 方水平下的“实力”alpha 分布和“运气” alpha 分布，以此“借你一双慧眼”来优选基金。关于业绩可持续性问题，本 文 引用了之研报《公募基金业绩可持续性》部分结论。 ◆模型思想 基金的收益率是由 alpha、风险因子收益回报，加上不能被解释的“残差”构 成。单纯的扔掉“残差”明显不合适。在 R 方偏小的情形下，不能被解释的部分， 很可能是由于“不知名”因子导致，此时偏大的正向残差恰恰是基金经理能力的体 现。当 R 方偏高的情况下（国内大多基金、大多数年份里 R 方偏高），残差才可被 看作是“运气”成分。所以，如何处理残差，寻找出“实力”alpha 和“运气”alpha 的分布，是判断基金经理 alpha 来源“实力”和“运气”的关键。 ◆算法介绍 令原有基金的 alpha 等于 0，bootstrap 抽样 Fama 五因子下的残差，再造基 2017“实力”、”运气”组合在 2018 表现： 金收益率，然后进行 Fama 五因子回归，此时我们会得到一组 alpha 数值，这组 alpha 数值里面，较大的 alpha 是由于恰好抽样到了较大的残差导致。在 R 方较 小情形，我们认为其是挖掘了“不知名”因子的“实力”展现。当然，其它基 金经理由于偶然或者也有实力，也会得到这个较大残差带来的“实力 alpha”， 所以，我们能够得到所有基金的横截面的“实力”alpha 分布。当 Fama 五因子 很好解释基金收益的年份里，通过上述方法，同理得到“运气”alpha 分布。 告 报 究 研 券 证 ◆策略效果 选取 2016 年 06 月 30 日之前成立的基金普通股票型、偏股混合型基金，并 且基金经理管理该基金 1200 天以上，除去沪港深基金，剩余 380 个样本。然后 计算基金 alpha、R 方、以及不同排名下的横截面分布分位数，由于 2017 年的 声明：文章“运气”、“实力”只是算法意义上 R 方大多低于 70%，我们构造的是“实力”分布。alpha 前二十基金中，靠“实 的标签，不构成评价。 力”有 9 个，它们在 2018 年的平均收益率是-19.53%，年化波动率 22%，而“运 气”组合是-24.64%，年化波动率 25%。累积收益曲线见右图。 1/20 量化研究报告 正文目录 1