AutoNation-投资价值分析报告：成熟商业模式，行业零增长.pdfVIP

证券研究报告 2020 年1 月1 日 中金看海外·公司 AutoNation ：成熟商业模式应对行业零增长 观点聚焦 借鉴意义 AutoNation 是全美最大的汽车经销商，在 08 年到 15 年间，股价涨幅达到 14.7 倍，大幅跑赢市场和板块。其成熟的商业模式、盈利结构，以及估值水平对我国 经销商起到了重要借鉴意义。 对标 H 股：中升控股、永达汽车 发现 曾经7 年 15 倍汽车牛股，09-15 年间迎来业绩与估值双升。复盘08 年之后公司 股价表现，我们发现公司08 年10 月至15 年7 月7 年间股价翻了14.7 倍，大幅 沪深300 中金汽车及零部件 跑赢SP500 （涨3.8 倍）。在09-15 年期间，美国车市逐步恢复重拾增长，公司 144 133 业绩随之进入了稳健增长的上升通道中，净利润复合增速达到14%。同时，估值 ) % 在15-18x P/E 之间，在业绩增速最快的2011 年达到估值最高水平——全年平均 ( 122 值 17.9 倍 P/E。在09-15 年期间，全美前5 大经销商平均估值也在12 倍以上水平， 对 111 相 为板块利润增长稳定期的估值高点，主要受益于投资者对后续车市增长预期相对 100 乐观，公司净利润增速可以达到双位数以上增长，同时后市场业务成业绩驱动的 89 逻辑被逐渐认可。 2019-01 2019-04 2019-07 2019-09 2019-12 成熟商业模式应对行业零增长，及时调整门店结构。AutoNation 在零部件与服务、 金融保险代理、二手车销售等后市场业务已建立较为成熟的商业模式，公司新车 销售毛利占比已下降至10%左右，绝大部分利润来源均来自于后市场，尤其是零 部件与服务业务。公司通过建立自营事故车维修和二手车销售及拍卖门店拓宽后 市场服务发生场景及推广自营品牌产品，增厚售后毛利。同时重视毛利率更高、 周转更快的二手车业务发展，使其销量占比不断提高。随着市场销量低迷，竞争 环境加剧，公司 17、18 年对授权网络和品牌进行了及时整理和精简，但与此同 时，收购和新开了多家自营事故车维修中心、二手车销售和拍卖门店，进一步优 化门店结构，继续向后市场侧重。 相关研究报告 中美经销商估值存在较大差距，我国经销商估值有待突破。我国豪车经销商近年 来平均估值在8-11x P/E 之间，与同期AutoNation 相比存在一定差距。我们认为 • 汽车及零部件 | 图说车市11 月总结：乘用车销量弱复 苏 重卡保持双位数增长 (2019.12.27) 我国豪车经销商目前所处市场环境及增速预期可参考美国10-15 年之间，主要原 因有：1 ）我国经销商以豪华品牌为主，豪车市场增长预期持续强劲。2 ）我国龙 • 汽车及零部件 | 2020 年传统车策略：寻找弱复苏下的结 构亮点 (2019.12.13) 头盈利结构已逐步优化，售后与佣