转债庖丁解牛系列专题（二）：解密转债的条款博弈.pdfVIP

证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020 年01 月02 日 解密转债条款博弈 ——转债庖丁解牛系列专题 （二） 核心观点 A 股转债的三个特殊条款都已形成标准模式，其中转股价修正是条款博弈 相关研究 的重点。转债下修的传统动因是规避回售，而09 年后主动促转股下修成为 常见模式。18 年后，转股期前后下修、到期前下修和“事件型回售”的相 1 《固定收益研究: 变迁与升级中的中国制造 关下修丰富了条款博弈的玩法。条款博弈对转债价格的影响取决于预期差， 业》2019.12 投资者参与博弈的关键在于尽可能提升胜率，同时注意安全边际。具体来 2 《固定收益研究: 基建的堵点与疏通》 看，判断迫于回售压力的下修机会，发行人资金状况、股权结构和回售价 2019.12 格等较为重要；促转股下修机会应关注股东结构、正股走势、财务费用和 3 《固定收益研究: 国开LPR 浮息债,利率并 正股预期；转股期前后的下修机会应关注转债价格和股东持债情况。 轨新举措》2019.11 三个特殊条款是什么？——回售、转股价修正和赎回条款 A 股转债一般都设置有三个特别条款，即回售、转股价修正和赎回条款。 回售条款是对投资者的保护性条款，也是对发行人的硬约束，包括所谓“条 件回售”和“附加回售”。条件回售在进入回售期且正股累计跌幅较大后触 发。转股价修正条款是条款博弈的最大看点，给予转债“推倒重来”的机 会。下修条款一般比回售条款的触发条件宽松，因而先于回售触发；它是 发行人的权力而非义务，触发条款后发行人有执行与否的选择权，且需要 股东会通过；但下修也有幅度上的限制。赎回条款在正股累计较大涨幅后 触发，其最大的意义在于“逼迫”投资者转股，从而实现促转股的目的。 转股价修正的传统模式——避免回售和促转股下修 转债下修的传统用途之一是避免回售。转债被回售将导致发行人遭遇资金 链的考验，也意味着间接股权融资的失败；而下修后平价将高于回售触发 线，回售威胁自然解除。需注意的是，下修时机一般要打出提前量，保证 新转股价在回售触发前生效。近年来，主动促转股下修逐渐成为常见模式。 影响促转股意愿的因素包括促转股规划、对自身市场形象的重视、优化资 本结构需求和后续再融资计划等；另外，此类下修在财务上更关注利润表 和资产负债表的压力。股权摊薄则是主动下修的最大阻碍。银行发行人有 天然的促转股意愿，重工、巨轮、利欧等也都通过下修成功促进转股。 转股价修正的新模式——转股期前后、到期前和“事件型回售”相关下修 2018 年后，下修的新模式不断出现：1、下修被用来给优先配售转债的大 股东“自救”。下修后转债价格往往上涨，因而也是相关方兑现转债的好机