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固定收益证券 固定收益专题报告 可转债定价报告 2007年5月29日 2007年5月29日 转债定价 锡业转债定价报告 纯债价值 锡业转债的票面利率分别为1.3、1.6、1.9、2.2和2.5，且票面利率随定期存款利率上调，但第5年利率不超过3.81%。 但是在锡业转债到期前5个交易日，转债持有人可以将转债以106元的价格卖给发行人。在锡业转债发行以后央行上调了1年定存利率27bp，因此锡业转债未来5年的现金流为1.57、1.87、2.17、2.47和106元。从银行间的数据来看，5年期的固定利率企业债的收益率大概在4%左右，在此收益率下，锡业转债的纯债价值为94.5元。 期权价值 由于目前低价可转债已经成为了稀缺品种，因此5月25号上市的澄星转债上市的隐含波动率达到70%以上，溢价率更是高大35%以上。因此我们估计锡业转债上市的隐含波动率在60%到70%的可能性比较大。对应的价格在150到158之间，溢价率水平为19%到23%之间，仅次于澄星转债。 虽然锡业股份作为这个行业内的全球龙头企业，我们长期看好它的发展。但是可转债作为衍生产品，大幅度的偏离标的证券在短期内有一定的风险，因此我们不建议投资者在160元以上买入锡业转债。 定价分析 发行条款 表1:锡业转债发行条款 基本条款 利率 发行日 到期日 起始转换日 发行规模 信用等级 担保机构 票面利息 利率补偿 2007-5-14 2012-5-13 2007-11-14 6.5亿 AAA 建设银行 云南分行 1.5、1.6、1.9、2.2、2.5，随定期存款利率上调，但第5年利率不超过3.81% 无 转股价格 初始转换价 初始溢价率 派息调整 送股 转赠 增发 配股 转换价格 修正条件 转换价格 修正幅度 29.3 0.1% 调整 调整 无条件 不低于修正前20日均价和 前1日均价 赎回条款 回售条款 无条件赎回 赎回价格 有条件赎回 赎回价格 无条件回售 回售价格 条件回售 回售价格 到期前5个 交易日 106 30个交易日中20个正股 收盘价高于转股价的130% 101 无 无 发行两年后，，连续30个交易日股价格低于转股价的70% 101+当年利息 资料来源：锡业转债招募说明书，国信证券经济研究所 锡业转债的定价 纯债价值：94.5元 锡业转债的票面利率分别为1.3、1.6、1.9、2.2和2.5，且票面利率随定期存款利率上调，但第5年利率不超过3.81%。 但是在锡业转债到期前5个交易日，转债持有人可以将转债以106元的价格卖给发行人。在锡业转债发行以后央行上调了1年定存利率27bp，因此锡业转债未来5年的现金流为1.57、1.87、2.17、2.47和106元。从银行间的数据来看，5年期的固定利率企业债的收益率大概在4%左右，在此收益率下，锡业转债的纯债价值为94.5元。虽然央行在5月份加息一次，但是估计5月份CPI会创出新高，流动性过剩仍然没有得到很好的控制的情况下，我们认为央行继续加息的可能性比较大。因此锡业转债的纯债价值继续上升的可能性比较大。 期权价值 由于目前低价可转债已经成为了稀缺品种，因此5月25号上市的澄星转债上市的隐含波动率达到70%以上，溢价率更是高大35%以上。因此我们估计锡业转债上市的隐含波动率在60%到70%的可能性比较大。对应的价格在150到158之间，溢价率水平为19%到23%之间，仅次于澄星转债。 下面是在不同隐含波动率和基础股价的情景下，锡业转债的价值如下： 表3：锡业转债在各隐含波动率和正股价格下价值 隐含波动率 股价 0.47 0.50 0.53 0.56 0.59 0.62 0.65 0.68 0.71 0.74 34.00 140.10 142.17 144.24 146.11 147.45 150.57 150.56 152.74 155.30 156.17 34.20 140.80 142.18 144.26 146.64 148.39 149.93 151.53 153.19 155.80 156.63 34.40 140.63 142.00 145.06 145.89 148.97 150.24 151.43 153.99 156.49 158.01 34.60 141.16 143.13 145.36 146.41 149.49 151.66 153.19 154.91 157.34 158.11 34.80 141.46 143.71 145.68 147.07 149.36 151.46 15